株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksのオープンな道とRobinhoodの囲いのある庭

株式のトークン化は、ブロックチェーン界の未来主義的な物語から、実際に起こっている金融現実へと進化しました。KrakenやRobinhoodなどのフィンテック巨頭が参入する中、このブロックチェーン技術に駆動される構造的変革の幕が開けました。世界中の投資家は、ほぼ摩擦なく7x24時間、AppleやTeslaなどの企業の「デジタル株式」を取引できるようになりました。

本報告は、現在の主流の株式トークン化製品の内在するロジックを深く分析し、「どのように実現するか」および「リスクはどこにあるか」に焦点を当て、顧客、投資家、開発者、規制者に対して深い参考を提供します。私たちは、2つの典型的なケース—「オープンDeFi」パスを代表するxStocksと「コンプライアンスの囲い込みガーデン」パスを代表するRobinhoodを深く比較分析し、厳しい金融規制、複雑な技術の実現、および巨大な市場機会の間でどのようにバランスを取っているかを探ります。

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一、二つの主要なモデルの基盤論理

株式のトークン化が直面する最も重要な課題は、技術ではなくコンプライアンスです。市場には、1:1の資産裏付け型証券トークンとデリバティブ契約型トークンという2つの全く異なるコンプライアンスパスが形成されています。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

コア定義: ユーザーが保有するトークンは、法的に直接的または間接的に実際の株式の所有権または権益を表します。これは"真"の株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求しています。

xStocksのコンプライアンス設計は、多層の法的実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れつつ、法的リスクを最大限に回避しています。現在、xStocksは61種類の株式とETFをサポートしており、そのうち10銘柄はオンチェーンで取引が行われています。BybitとKrakenのサポートを受けて、取引量は爆発的な成長を遂げています。

発行主体と規制フレームワーク:

• スイスの会社Backed Financeによって発行され、スイスのDLT法に従っています。
• リヒテンシュタインに特別目的体(SPV)を設立し、資産の保管庫として実際の株式を保有する。

資産担保戦略と流動性戦略:

• 1:1ペッグ:各ブロックチェーン上のトークンは厳密に1株の実際の株式に対応します。
• 準備金証明: Chainlink PoRと統合し、オンチェーンでのリアルタイム検証を実現。
• ダブルトラック流動性: 中央集権型取引所のマーケットメイカー + DeFiプロトコル(のようなJupiter、Kamino)。

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モード2:Robinhood - コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

コア定義: ユーザーが購入した株式トークンは、法律上特定の株価を追跡する金融派生商品契約であり、本質的には店頭派生商品です。チェーン上のトークンは単に契約の権利のデジタル証明書です。

ロビンフッドのモデルは、既存の明確な規制のある金融商品として製品をパッケージ化し、低コストで迅速に展開する実務的な「規制アービトラージ」です。

発行主体と規制フレームワーク:

• ロビンフッドヨーロッパUABによって発行され、リトアニア中央銀行の監督を受けています。
• 製品はEUのMiFID IIフレームワークに従い、デリバティブに分類されます。

技術的な実装:

• Arbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開し、総コストはわずか5.35ドルです。
• スマートコントラクトには厳格な権限管理が組み込まれており、"囲いのある庭"を形成しています。
• Robinhood Chainの開発を計画しており、Arbitrum技術スタックに基づいています。

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二、技術アーキテクチャの比較: オープンDeFiと囲いのある庭

基盤となるブロックチェーンの選択

• xStocksはSolanaを選択: 極限のパフォーマンスを追求するが、安定性の課題に直面している。
• ロビンフッドはアービトラムを選択します:RWAに最適化されたイーサリアムのセキュリティを継承します。

コア技術コンポーネント

スマートコントラクト設計:

• xStocks:スタンダードSPLトークン、自由に譲渡可能。
• Robinhood:内蔵の送金制限ロジック、ウォールガーデンを構築する。

オラクルの(Chainlink):

• 価格情報:実際の株価を同期します。
• 準備金証明:オフチェーンの準備資産の充実性を証明する。

クロスチェーンの相互運用性(Chainlink CCIP):

• 異なるブロックチェーン間での資産の安全な移転を実現します。

資産のオンチェーン化とSPVの運用

1. 資産隔離: 実際の株式をSPVに預け、第三者によって保管されます。
2. トークンの鋳造:SPV確認後、オンチェーンで同量のトークンを鋳造することを許可します。
3. トークン分配: 合規な取引所を通じて、または適格な投資家に直接販売します。
4. ライフサイクル管理:配当や株式分割などの企業活動を処理します。
5. 引き換えと破棄: 投資家が引き換える際、オンチェーンのトークンを破棄し、SPVが対応する株式を販売します。

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三、ビジネスモデルとリスク評価

ビジネスモデルと収益源

ロビンフッド:

• 明確な収入: 非ユーロ圏のユーザーに対して0.1%の為替手数料を請求します。
• 潜在収入:注文フローの支払い、会員サービスなどを導入する可能性があります。
• プライベートエクイティ市場の開拓: 非上場会社トークンの発行。

xStocks (Kraken & Backed Finance):

• 取引手数料:Krakenは、買い手と売り手の両方に取引手数料を請求します。
• ミント/償還手数料:Backed Financeは、機関投資家にサービス手数料を請求します。
• B2Bサービス:資産トークン化ソリューションを提供します。

リスク評価マトリックス

• 技術的リスク:スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの障害など。
• 規制リスク: 規制政策の変化、クロスボーダーコンプライアンスの課題。
• 資産の安全リスク: カストディアンのデフォルト、ハッキング攻撃など。
• 市場リスク:流動性の低さ、価格変動など
• 信用リスク:取引相手のデフォルト、プラットフォームの破産など。
• 法律リスク: 所有権の争い、クロスボーダー訴訟など。
• オペレーショナルリスク: 人為的なエラー、システム障害など。

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市場情勢と将来の見通し

主要プレイヤーマトリックスの比較

• オープンDeFiキャンプ:xStocks、Synthetix、Hashnoteなど
• コンプライアンス・ウォール・ガーデン:Robinhood、Circle、Securitizeなど。
• インフラストラクチャプロバイダー:Chainlink、Backed Finance、Paxosなど

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市場のトレンドと進化のパス

• 孤立から融合へ: 主流金融機関とDeFiエコシステムとの深い融合。
• 規制が推進するイノベーション: EUのMiCA、スイスのDLT法案などが明確なルールを提供。
• 機関の参入と製品の多様化: 構造的製品やプライベートエクイティなどへの拡大。
• プライベートエクイティトークン化が新しいブルーオーシャンに: 高いハードルのある資産クラスを開放。

将来の展望と考察

• オープン対クローズの争い: 2つのモデルは長期的に共存し、異なるユーザーグループにサービスを提供する可能性があります。
• 技術と法律の競争: クロスチェーン、Layer 2、プライバシー計算などの技術が継続的に進化しています。

株式のトークン化は、資産の発行、取引、清算、所有権のパラダイムを根本的に再構築しており、より効率的で透明性が高く、包括的なグローバル金融市場を指向しています。多くの課題に直面しているにもかかわらず、このトレンドは不可逆的です。市場参加者は、その基盤となる論理と潜在的なリスクを深く理解した上で、積極的かつ慎重にこの金融革命を受け入れる必要があります。

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