米国株式のトークン化における流動性の考察：オンチェーン取引ロジックの再構築の道

最近、暗号通貨業界で「米国株のオンチェーン」ブームが巻き起こっています。多くのプラットフォームが米国株とETFのトークン化版取引サービスを次々と発表し、これらのトークンに対する高レバレッジ契約商品も登場しています。

これらのプラットフォームは「実株保管+トークンマッピング」の方法を通じて、ユーザーがブロックチェーン上で米国株資産を取引できるようにしています。理論的には、ユーザーは暗号ウォレットを一つ持っていれば、いつでもテスラやアップルなどの株を取引でき、従来の証券会社の口座開設や資金のハードル要件を満たす必要はありません。

しかし、関連製品の発売に伴い、価格の急騰、プレミアム、ペッグ解除などの問題が頻繁に発生し、その背後にある流動性の問題が急速に浮上しています。ユーザーはこれらのトークンを購入できるものの、ほとんど効率的にショートすることやリスクをヘッジすることができず、複雑な取引戦略を構築することは言うまでもありません。

現在、米国株のトークン化は本質的に「買い上がりしかできない」という初期段階に留まっています。

一、"米国株≠取引資産"の流動性のジレンマ

この"米国株トークン化"の波が直面している流動性の困難を理解するためには、まず"実株の保管+マッピング発行"モデルの基本設計論理を深く分析する必要があります。

このモデルは主に2つのパスに分かれており、核心的な違いは発行のコンプライアンス資格を持っているかどうかです。

1. 一つは「第三者のコンプライアンスによる発行+複数プラットフォームの接続」モデルで、Backed FinanceやMyStonksなどが代表的です。彼らはフィデリティなどの機関と協力して、1:1で実際の株式をペッグしています。

2. もう一つのタイプはライセンスを持つ証券会社の自己運営クローズドループであり、特定の取引プラットフォームが自身の証券ライセンスを活用して、株式の購入からオンチェーントークンの発行までの全プロセスを完了することです。

二つのパスの共通点は、米国株のトークンを純粋な現物保有資産と見なすことです。ユーザーができることは、購入して保有し、値上がりを待つだけであり、これにより「睡眠資産」となります。拡張可能な金融機能層が欠如しているため、活発なオンチェーン取引のエコシステムを支えることが難しいです。

各トークンの背後には実際に一株の株式を保管する必要があるため、オンチェーン取引はトークンの所有権の移転に過ぎず、米国株の現物価格に影響を与えることはできません。そのため、オンチェーンとオフチェーンの"二重の皮"の問題が生じ、大規模な売買資金がなければ、オンチェーン価格が激しく乖離する可能性があります。

例えば、オンチェーン上のあるアマゾン株トークンは、500ドルの買い注文によって23,781ドルに押し上げられ、実際の株価を100倍以上上回りました。極端なシナリオでない限り、ほとんどのトークンでも报价の乖離やスパイク現象が頻繁に発生し、アービトラージャーや流動性提供チームが仕掛ける理想的なシナリオとなっています。

次に、現在の米国株式資産の機能は深刻に制約されています。一部のプラットフォームがエアドロップの形で配当を配布しようとしていますが、ほとんどのプラットフォームは投票権や再ステーキングのルートを開放していないため、本質的には"オンチェーン保有証明書"であり、真の取引資産ではなく、"マージン属性"を持っていません。

ユーザーがこれらの米国株トークンを購入した後、担保貸出に使用することも、他の資産のマージントレードに使用することもできず、さらに他のDeFiプロトコルに接続して流動性を獲得することも難しく、資産の利用率はほぼゼロになります。

客観的に見ると、前回のサイクルにおいて、一部の関連プロジェクトの失敗は、価格のマッピングだけでは不十分であることを証明しています。米国株のトークンがマージンとして流動性のあるシナリオを活性化できず、暗号エコシステムの取引ネットワークに統合できない場合、いかに規制に準拠した発行や、どれほど完璧な保管があっても、トークンの殻を提供するだけに過ぎず、流動性が欠如する背景の中では実用的な価値は極めて限られています。

この観点から見ると、現在の「米国株のトークン化」は価格をオンチェーンに移すことだけを行っており、デジタル証明書の初期段階にとどまっているため、実際の「取引可能な金融資産」として流動性を解放するには至っておらず、より広範なプロのトレーダーや高頻度資金を惹きつけるのは難しい。

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次に、流動性改善の探求の方向性

トークン化された米国株にとって、オンチェーン流動性を深め、保有者により実際的なアプリケーションシーンとポジションの価値を提供し、より多くの専門資金を引き付ける必要があります。

現在、市場で議論されている多くの主流の解決策は、Web3で一般的な「インセンティブによる流動性の引き寄せ」モデルに加えて、「オンチェーン-オフチェーン」のアービトラージチャネルを開通させようとするものであり、アービトラージパスの効率を最適化することで流動性の深さを向上させることを目指しています。

1.流動性プールをインセンティブする

あるプロトコルを代表とする「インセンティブプールモデル」は、前回の米国株のトークン化における主流な試みでした。その論理は、プラットフォームトークンを発行し、取引ペアに流動性を提供するユーザーに報酬を与えることで、補助金を用いて資金を引き寄せようとするものです。

しかし、このモデルには致命的な欠陥があり、インセンティブはトークンのインフレーションに依存しており、持続可能な取引エコシステムを形成することができません。ユーザーが流動性マイニングに参加する主な動機は、実際の取引需要ではなく、補助トークンを取得することです。一度インセンティブの強さが弱まると、資金は迅速に撤退し、流動性は急激に減少します。

さらに重要なのは、このモデルは"米国株トークンに自ら流動性を生み出させる"ことを考えたことがないということです——ユーザーが預けた米国株トークンは取引ペアの一部としてのみ機能し、他のシーンには利用できず、資産は依然として眠ったままです。

2.マーケットメイカー主導の流動性

いくつかのプラットフォームが採用している「マーケットメイカー主導モデル」は、コンプライアンスのあるルートを通じてオンチェーン-オフチェーンのアービトラージを試みています。あるプラットフォームの例では、証券会社を通じて対応する株式を購入し、マーケットメイカーはオンチェーントークンの価格が現物と乖離した場合、「トークンの償還→株式の売却」または「株式の購入→トークンの鋳造」によって価格差を解消します。

しかし、このロジックの実現コストは非常に高く、コンプライアンスプロセス、市場間決済、資産保管の複雑さが、アービトラージウィンドウをしばしば時間コストに飲み込ませます。例えば、ある証券会社の償還プロセスはT+N決済を必要とし、保管業者の資産移転もしばしば遅延が発生します。オンチェーン価格にプレミアムが発生した場合、市場メーカーは迅速にヘッジできないため、介入をあきらめることがよくあります。

このモデルでは、米国株のトークンは常に「アービトラージの対象」であり、取引に積極的に参加する資産ではありません。その結果、ほとんどの取引ペアの日平均取引量は低く、価格の乖離が常態化しています。

これが、なぜある米国株トークンが100倍のプレミアムを持っているにもかかわらず、誰もアービトラージを行わない核心的な理由です。

3.高速オフチェーンマッチング+オンチェーンマッピング

いくつかのプロジェクトが探求している「オンチェーンマッチング+オフチェーンマッピング」モデルは、実際には注文フローペイメントモデルに似ています。取引のコアプロセスを中央集権的なエンジンで完了させ、結果のみをオンチェーンで記録することにより、理論的には米国株式現物の深さに接続できるはずです。

しかし、このモデルは技術的およびプロセスのハードルが高く、従来の米国株式取引の時間とオンチェーンの24時間取引属性も一致させる必要があります。

この3つの流動性解決策にはそれぞれの利点がありますが、インセンティブプール、市場メーカー、またはオンチェーン撮合のいずれであっても、実際には外部の力が"流動性を注入する"ことを前提としています。美股トークン自身が"流動性を生み出す"のではありません。しかし正直に言うと、オンチェーン-オフチェーンのアービトラージやインセンティブ補助金だけでは、持続的に増加する流動性のギャップを埋めることは非常に難しいです。

それでは、「オンチェーン-オフチェーン」という従来のアービトラージフレームワークを超えて、直接オンチェーンのネイティブ環境で取引のクローズドループを構築することは可能でしょうか？

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三、米国株トークンを「活資産」にする

従来の米国株式市場では、流動性が豊富である理由は現物自体にはなく、オプションや先物などのデリバティブシステムによって構築された取引の深さにあります——これらのツールは価格発見、リスク管理、資金レバレッジの三つのコアメカニズムを支えています。

それらは資金の効率を向上させるだけでなく、ロングとショートの競争、非線形価格設定、および多様な戦略を創出し、マーケットメーカーやハイフリー資金、機関が継続的に参入することを引き寄せ、最終的には「取引の活性化→市場の深化→ユーザーの増加」という正の循環を形成しました。

しかし、現在の米国株トークン化市場には、この構造が欠けています。現在の米国株トークンは保有できますが、"使用"することはできません。担保としての貸し出しもできなければ、他の資産のマージントレーディングにも使えず、ましてやクロスマーケット戦略を構築することもできません。

これはDeFi Summer前のETHに非常に似ています。当時は貸し出しも担保もDeFiへの参加もできませんでした。いくつかのプロトコルが「担保貸出」などの機能を与えるまで、数千億規模の流動性は解放されませんでした。そして米国株のトークンが困難を突破するためには、この論理を再現し、沈殿したトークンを「担保可能で、取引可能で、組み合わせ可能な生きた資産」にしなければなりません。

もしユーザーが特定のテスラのトークンを使ってBTCをショートし、特定のアマゾンのトークンを使ってETHの動向に賭けることができれば、これらの沈黙資産はもはや"トークンの殻"ではなく、使用されるマージン資産となります。流動性は自然にこれらの実際の取引需要から生まれてくるでしょう。

米国株のトークン化製品サービスプロバイダーも確かにこの道を探求しています。あるプラットフォームは今月、あるプロジェクトと共同でBaseオンチェーンにテスラ株トークン/BTCインデックス取引ペアを立ち上げました。コアメカニズムは「通貨本位の永続オプション」を通じて、米国株のトークンが本当に「取引に使用できる担保資産」となることです。

例えば、ユーザーがテスラトークンを担保として使用し、BTC/ETHの永続オプション取引に参加できるようにすることです。今後、200種類以上のトークン化された米国株を担保資産としてサポートする計画もあるとのことですので、小型株のトークンを保有するユーザーは、将来的にそれを担保としてBTC/ETHの価格変動に賭けることができ、実際の取引需要を注入することができます。

かつ、中央集権型取引所の契約制限と比較して、オンチェーンオプションは"テスラ×BTC"、"NVIDIA×ETH"などの資産ペア戦略をより自由に組み合わせることができます。

ユーザーがこれらの米国株トークンを担保としてBTC、ETHの永久オプション戦略に参加できると、取引需要は自然にマーケットメイカー、高頻度取引者、アービトラージャーを惹きつけ、「取引活発→流動性向上→より多くのユーザー」という正の循環が形成されます。

興味深いことに、この「通貨本位永続オプション」メカニズムは単なる取引構造ではなく、米国株トークンの価値を活性化するマーケットメイキング能力を自然に備えています。特に、現在まだ深い市場が形成されていない初期段階では、直接的に場外マーケットメイキングおよび流動性誘導ツールとして使用できます。

その中で、プロジェクトチームはトークン化された米国株を初期シード資産として流動性プールに注入し、「メインプール+保険プール」を構築できます。この基盤の上で、保有者は手元の米国株トークンを流動性プールに預け、売り手リスクの一部を負担し、取引ユーザーが支払う権利金を獲得することができます。これは新しい「通貨ベースの価値増加パス」を構築したことに相当します。

例を挙げると、あるユーザーが長期的にテスラの株を好み、オンチェーンでそのトークンを購入したと仮定すると、従来の道筋では、彼の選択肢は次のようになります：

• 保有し続け、上昇を待つ；
• あるいは取引所で取引して交換する；

しかし、今彼はもっと多くの遊び方を持つことができます：

• 売り手としてプレミアムを獲得する：トークンを流動性プールに預けて、価格の上昇を待ちながら、プレミアム収入を得る；
• 買い手として流動性を解放する：トークンを担保としてBTC、ETHのクロスアセットオプション取引に参加し、暗号市場の変動に賭ける；
• 組合戦略：一部分のポジションでマーケットメイキングを行い、もう一部分で取引に参加することで、双方向の収益パスを実現し、資産の使用効率を向上させる；

このメカニズムの下で、米国株のトークンはもはや孤立した資産ではなく、オンチェーンの取引エコシステムに真に組み込まれ、"資産発行→流動性構築→デリバティブ取引のクローズドループ"というこの完全なルートが再利用されるようになりました。

もちろん、現在異なる経路はまだ探索段階にあり、本稿ではその中の一つの可能性についてのみ論じます。

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まとめ

この一連の米国株のトークン化モデルは、「発行できるのか」という初期の問題を完全に解決したことを意味します。

しかし、新しいサイクルの競争が、実際には「使えるかどうか」という段階に来ていることを示しています——どのようにして実際の取引需要を形成するのか？どのようにして戦略構築と資金の再利用を引き付けるのか？どのようにして米国株式資産をオンチェーンで本当に活かすのか？

そして、これはもはやより多くのブローカーの参入に依存するものではなく、オンチェーン製品構造の改善によるものです——ユーザーが自由にロングとショートを行い、リスクポートフォリオを構築し、クロスアセットポジションを組み合わせることができるときに、"トークン化美株"は完全な金融的生命力を持つことができます。

客観的に言えば、流動性の本質は資金の蓄積ではなく、需要のマッチングである。オンチェーンで「テスラオプションを使用してBTCのボラティリティをヘッジする」ことが自由に実現できるとき、米国株のトークン化による流動性の問題は、もしかしたら解決するかもしれない。

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