再质押生态的新机遇：解析流动性再质押衍生品协议Agilely

前言

以太坊转向PoS后，质押底层协议发行的包装ETH为生态带来了约4%的无风险利率。将来某些新协议可能会将以太坊质押节点的安全性与网络解耦，通过再质押提供给多个PoS网络。这有望将生态中的基准利率进一步提升至6%-8%。在此基础上加杠杆，用户可能获得约10%的长期无风险收益。有一个协议在众多类似项目中率先拥抱了再质押代币。

关于该协议

简而言之，这是一个稳定币发行协议。它发行的稳定币是一种基于Liquity模型的全链生息稳定币，通过多重创新机制在保证用户持有就能获取利息的同时保证该稳定币始终锚定于$1，平衡了收益和流通属性。

今年流动性质押衍生品赛道兴起后，兼具流动性、稳定性和收益性的生息稳定币迅速得到了DeFi玩家的青睐。从五月开始多个项目相继推出，总锁仓量达到$400m，成长为一股不可忽视的力量。这个新协议博采众家之长，在产品设计上保有最多的创新点，同时在代币设计上保证代币能够捕获到协议的真实收入，这是同类协议所不具备的优点。

基于CDP(债务抵押头寸)的稳定币模型最早由MakerDAO提出，用户在协议中超额抵押资产，以此作为保证，从而借出协议发行的稳定币。但是高达250%的抵押率造成了底层的资本效率低下。

之后Liquity提出了经典的CDP稳定币模型，通过硬软双重锚定以及三层清算模型来实现低达110%的最低抵押率，实现优秀的资本效率。Liquity发行的稳定币LUSD历经市场两年牛熊波动价格始终锚定于$1，足可见其机制设计完美性。这个新协议采用Liquity的价格稳定机制，来保证其稳定币在价格上的稳定性。

Liquity稳定机制回顾

Liquity的CDP稳定币LUSD设计主要包括以下几个方面，软/硬锚定带来LUSD价格锚定，稳定池-债务再分配-恢复模式保证协议安全，通过铸造费率和赎回费率变化对供需进行控制。这些模块共同作用，为LUSD的稳定提供了保障，也让其成为了基于CDP的稳定币最佳模型。

Liquity的价格稳定机制

LUSD作为锚定美元的稳定币，最重要、最核心的属性便是稳定性。其价格稳定机制分为硬锚定和软锚定两部分。硬锚定部分通过确定最低110%的抵押率来塑造价格上限为$1.1，如果LUSD价格超过$1.1那么用户可以通过抵押以太坊（110%抵押率）来铸造LUSD并在市场上卖出来获得无风险套利；通过提供硬性赎回/偿还通道来约束价格下限为1，如果LUSD市场价低于1那么任何人都可以在市场上购买LUSD来从Liquity协议中兑换ETH/赎回抵押品来进行无风险套利。通过提供开放套利通道，来将LUSD的价格稳定在 $[1-赎回费率, 1.1]之间。

软锚定部分中，分为几个部分，首先是协议主导的长期市场心理强化，Liquity系统强化人们1LUSD的价值就是1USD，用户在长期博弈中也会达到1LUSD=1USD的共识，并且只要市场用户心中对于LUSD的价格区间养成[1-赎回费率,1.1]的心理预期，那么用户就不会在高价买入LUSD(在$1.09买入LUSD最高损失达到9%，最大盈利1%)，不会在低价卖出LUSD（可以在Liquity协议中无风险套利），那么LUSD的价格就不会靠近价格上限和下限；除此之外还有算法确定的一次性发行费用作为额外的稳定机制，相较于加息，增加发行费率能够比较直接的影响新增的LUSD铸造数量，具体见下方的"供需控制机制"一节，通过发行费率和赎回费率共同的作用来控制基础货币的发行数量，从而调控LUSD的市场价格。

Liquity的清算机制

Liquity的清算机制由稳定池-仓位再分配-恢复模式作为协议安全防线。在正常操作中，清算用户（即那些抵押率下降至110%以下的用户）通常由稳定池作为清算对手。然而，如果稳定池中的LUSD资源不足以支持清算仓位，系统将启动仓位再分配机制。最后，在全体系统的抵押率降至150%以下时，系统将切换至恢复模式。

在这个清算流程中，稳定池作为第一防线，也是最常用的防护手段。而债务再分配和恢复模式主要是在极端情况下的协议安全保护机制。

• 稳定池：作为协议层面清算用户的对手方存在。LUSD持有者将LUSD存入稳定池，当有头寸需要清算时，外部清算人调用稳定池进行清算。清算人获得0.5%的抵押品以及50LUSD的gas补贴。剩余99.5%的ETH归为稳定池存款人所有。理论上稳定池存款人最大可以获得10%的ETH收益（在刚跌破110%的清算线就进行清算，获得相对于销毁LUSD的1.09945倍的ETH），但需要注意的是，该动作实际是在ETH下跌区间内买入ETH，如果ETH价格持续下跌而没有及时提取收益兑换的话可能承担损失。

• 仓位再分配：当稳定池内LUSD消耗完毕，系统将待清算的ETH和待偿还的LUSD按照比例重新分配给所有的现存仓位。抵押率越高收到的债务和抵押品就越多，借此来保证系统不会出现连环清算。截至目前即使在数次市场大跌时，系统也没有启动仓位再分配。

• 恢复模式：当系统的总抵押比率低于150%，系统就会进入恢复模式，将系统总体抵押率快速拉回150%之上。在恢复模式下，清算行为比较复杂。总体来看抵押率低于150%的仓位都有可能被清算，但协议为用户的最大损失设置了10%的上限。在一次大跌中Liquity就进入了恢复模式。

Liquity的供需控制机制

作为稳定币，LUSD也像传统货币类似，通过货币市场操作来控制货币供应。具体就是通过调整铸造和赎回的利率来控制LUSD的供需，铸造费率和赎回费率会依据赎回的时间和周期进行调整，更具体一点就是在无人赎回时，系统的铸造和赎回费率都会降低，当赎回行为增加，赎回费率也随之增加。相较于传统的货币市场操作，该机制防守性更强，重点在通过增加赎回费率来防止大规模的赎回出现。

在Liquity中只收取一次性的铸币和赎回费用，他们根据协议中的全局变量BaseRate计算。铸造费用数值上等于BaseRate*铸造量，赎回费用在数值上等于(BaseRate+0.5%)*赎回ETH的价值。

当没有赎回行为发生时，BaseRate会随着时间衰减为0，半衰期为12h。当有赎回行为发生时，BaseRate按照一定公式计算。

通过调整赎回产生的费用，对硬锚定中的价格下限产生影响。在Liquity白皮书的推算中，基于货币定量理论，设置了一定参数，利润最大化套利者将赎回与恢复的挂钩所需的LUSD。

总体来看，Liquity通过优秀的机制设计来保障整体系统的正常运行，事实也证明了这套系统的可行性，上线以来Liquity一直保持着良好的运行，LUSD在稳定性和资本效率上达到了极致。

基于Liquity的新协议机制创新

抵押品

在抵押品层面，该协议中用户使用ETH、主流包装ETH以及GLP等生息资产作为抵押物来铸造稳定币，之后还会接入再质押代币，将其本身所带有的利率继承到稳定币中，提升稳定币利率。

利率模型

本节主要讨论协议内的费率，包括铸币、赎回和借款费用。铸币和赎回费用是一次性费用，借款费用是未偿还债务随时间累积产生的费用。

铸币费：指用户在协议中铸造稳定币时需要支付的一次性费用。该协议选择使用Liquity的BaseRate模型并在其上进行修改。在BaseRate随时间衰减的部分中增加了衰减因子，并对于每个实例都确定不同的衰减因子。

赎回费：指用户在偿还贷款从协议中拿回自己抵押品所需要的费用，通常高于铸币费。该协议的铸币费为BaseRate+0.5%。

借款费：指用户为未偿债务随着时间的推移而累积的费用，部分协议为了激励用户长期借款选择不收取这部分费用，该协议在这里创新设计了动态利率来对货币总量进行调控。

稳定机制

本节主要讨论该协议作为稳定币的稳定机制，主要分为硬锚定和软锚定两部分。

• 硬锚定：提供ETH抵押品上110%的最低抵押率来保证价格上限，并提供赎回通道来保证价格下限
• 软锚定：除了依靠协议主导带来的长期市场心理博弈来达到1:1的共识，该协议内部还内嵌动态利率来通过调控稳定币的市场投放来在宏观上对价格进行调控。

清算机制

该协议在保证系统安全性的同时，更加公平，清算界面放在前端降低门槛，让更多人参与，不像某些项目需要运行专业的bot才能参与清算，并且该协议更进一步将常规的稳定池优化为了智能稳定池，用户投入的稳定币将会被放在最有可能发生清算、潜在清算资金缺口最大抵押品的稳定池。

PSM

除了以太坊的质押收益，该协议还致力于捕获实物资产收益，以多样化协议收入，通过设置PSM模块调高利率，来实现对DAI的虹吸，将收集到的DAI来结合MakerDAO，从而使协议能够捕获到MakerDAO的国债收益。

协议内价值流向

在该协议内存在多项业务收入，包括铸造/赎回和借贷费用，PSM的交易费用，稳定池的附加费用，抵押品的收益以及PSM中实物资产收益，