Üç Tabak Teorisi Analizi Ethereum'un Son Zamanlardaki Performansı

Ethereum'un son performansı kafa karıştırıcı. Teknoloji ve geliştirici temelinin hâlâ güçlü olmasına rağmen, piyasa tepkisi beklenildiği gibi değil. Bu fenomeni arz ve talep açısından derinlemesine inceleyelim.

Ethereum talep tarafı analizi

Ethereum'un talebi içsel ve dışsal olmak üzere iki ana faktöre ayrılabilir.

İçsel faktörler esas olarak Ethereum teknolojisindeki ilerlemelerle gelen, ETH cinsinden yeni uygulamaları ifade eder. Örneğin, 2017'deki ICO dalgası ve 2020/2021'deki DeFi dalgası gibi. Bu boğa piyasasının temel beklentisi L2 ve Restaking'in ana itici güçler haline gelmesiydi, ancak bu yeni uygulamaların patlayıcı büyümeyi tetiklemekte zorlandığı kanıtlandı. L2 ekosistemi ile ana zincir yüksek oranda örtüşüyor, bu da belirgin bir artış sağlamıyor; PointFi ve Restaking bazı ETH'leri kilitlemiş olsa da, ETH cinsinden büyük miktarda yeni varlık yaratmadı. Önceki YFI, CRV, COMP gibi projelerden farklı olarak, mevcut büyük restaking projeleri Eigen, Rez, Ethfi gibi borsalarda USDT cinsinden fiyatlandırmayı tercih etti, ETH cinsinden değil. Bu durumda, kullanıcıların ETH tutma gerekliliği büyük ölçüde azalıyor.

Ayrıca, EIP1559'un getirdiği ETH yakma mekanizmasının etkisi de beklenildiği gibi olmadı. Çok sayıda işlem L2'ye kaydırıldıkça, ana zincirdeki yakım miktarı önemli ölçüde azaldı ve ETH'ye olan talebi daha da azalttı.

Dışsal faktörler açısından, makro ortam bir önceki genişlemeden bu tur sıkılaştırmaya geçiş yaptı. Kurumsal yatırım tarafında, bir önceki turda Grayscale Trust yalnızca alıma izin verirken, bu turda ETF'ler hem girip hem çıkmaya izin veriyor. ETF'nin açılmasının üzerinden bir ay geçtikten sonra, net çıkış 140.83K'ya ulaştı ve bu çıkışın büyük çoğunluğu Grayscale'den geldi. Bu, Bitcoin ETF'sinin sürekli net girişleri ile keskin bir tezat oluşturuyor ve hem yeni hem de eski yatırımcıların ETF üzerinden nakit çıkardığını yansıtıyor.

Ethereum arz tarafı analizi

Ethereum temelde bir temettü türü varlıktır, hem POW hem de POS dönemlerinde ana satış baskısı yeni üretimden kaynaklanmaktadır. Ancak POS dönüşümünden sonra, üretim maliyet yapısı köklü bir değişim geçirmiştir.

POW döneminde (15 Eylül 2022'den önce), madencilerin ETH elde etme maliyetleri sabit maliyetleri (örneğin, madencilik makinelerinin yatırımı) ve artan maliyetleri (örneğin, elektrik ücreti, barındırma ücreti vb.) içermektedir. Bu maliyetler fiat para birimi cinsinden hesaplanır ve geri alınamaz batık maliyetlerdir. ETH fiyatı elde etme maliyetinin altına düştüğünde, madenciler satış yapmayı durdurmayı tercih ederler, böylece ETH fiyatına destek sağlamış olurlar. Madencilik rekabetinin artması ve maliyetlerin yükselmesi ile bu mekanizma ETH'nin fiyat tabanını sürekli olarak yükseltecektir.

Ancak, POS dönüşümünden sonra (15 Eylül 2022'den itibaren), bu mekanizma tamamen değişti. Doğrulayıcılar madencilerin yerini aldı ve ETH'yi stake ederek gelir elde edebiliyorlar. Doğrulayıcıların maliyetleri (örneğin, sunucu ücretleri) neredeyse göz ardı edilebilirken, stake edenlerin fırsat maliyeti dışında temel olarak başka bir masrafı yok. Bu, artık "kapalı fiyat" olmadığı anlamına geliyor; stake edenler ETH'yi sürekli olarak satabilirler ve maliyet sorunlarıyla endişelenmek zorunda değillerdir. Stake edenlerin giriş fiyatının bir önceki ortalama fiyat olduğunu varsaysak bile, bu mekanizma ETH'nin fiyat alt sınırını POW dönemindeki gibi sürekli olarak yükseltemez.

Tarihsel Dersler ve Gelecek Görünümü

Ethereum'un mevcut sıkıntılarının kökeni 2018'deki ICO döneminin sonlarına kadar uzanıyor. O zamanlar, birçok proje sahibi ETH'yi düzensiz bir şekilde satmaya başladı ve bu da fiyatın 100 doların altına düşmesine neden oldu. Benzer durumların bir daha yaşanmaması için Ethereum topluluğu, yol haritasını vurgulamak, anlatıyı yönlendirmek ve meşruiyeti artırmak gibi bir dizi önlem aldı ve çekirdek geliştiriciler ile VC'lerden oluşan bir "çekirdek çember" oluşturdu.

Ancak, bu uygulama yeni sorunlar da getirdi:

1. Bölme hızı çok düşük: Büyük miktarda sermaye ve likidite çekebilen proje sayısı hızla azaldı.
2. Pazar Beta performansı zayıf: Aşırı şekilde "helal" ve "sektör içi uzlaşma" vurgusu, değerin aşırı yükselmesine neden oldu ve Beta getirisi diğer halka açık blok zincirlerinden daha zayıf oldu.

L2'nin yakma mekanizmasına olan zayıflatması ve POS'un getirdiği düşük maliyetli satış baskısı ile birlikte, bu faktörler Ethereum'un mevcut sıkıntısına yol açtı.

Deneyim Özeti

1. Kar payı olan varlıkların uzun vadeli istikrarı için, sabit ve artan maliyet yapısının fiat para cinsinden kurulması ve varlık likiditesi arttıkça maliyet seviyesinin sürekli yükseltilmesi gerekmektedir, böylece varlık fiyatlarının alt sınırı artırılmış olur.

2. Satış baskısını azaltmak sadece kısa vadeli bir stratejidir, uzun vadeli hedef ana parayı değerli bir varlık haline getirmektir, böylece sahiplik tamamen ana paranın değer artışına bağımlı olmaktan çıkarak talep tabanını ve likiditeyi genişletir.