引言

新年伊始，美國國債規模已突破 36.4 萬億美元，美債危機如何化解，美元的國際霸權是否可以延續？比特幣將如何反應，未來的國際結算單位又將如何更替？

我們將從美國的債務經濟模式講起，再探討目前美元國際化面臨的債務風險，以及辨析美債償還方案是否可行。縱覽古今，且看美債為比特幣指路何方。

美國債務經濟模式的建立

佈雷頓森林體系解體後，美元霸權在債務經濟模式上恣意生長。

佈雷頓森林體系解體，美元成為信用貨幣

二戰後，佈雷頓森林體系確立，美元與黃金掛鉤，國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行把控相關規則，以美元為中心的國際貨幣體系形成。不過，著名的“特里芬難題”精確預測了佈雷頓森林體系的解體：國際結算需求不斷增長，美元不斷流出美國並在海外沉澱，美國長期貿易逆差；而美元作為國際貨幣必須保持幣值穩定，這又要求美國長期貿易順差。加之越戰加劇雙赤，1971 年尼克松總統宣佈美元跟黃金脫鉤，美元從本位貨幣轉化為了信用貨幣，其價值不再以貴金屬來作為擔保，而是以美國的國家信用為擔保。

債務經濟模式建立，美元霸權繼續

在此基礎上，美國的債務經濟模式建立了：全球貿易以美元為結算貨幣，美國須維持鉅額貿易逆差，使其他國家獲取大量美元；世界各國購買美國國債，以實現美元保值增值，再投資美國金融產品，使美元迴流到美國國內。

美元作為世界貨幣，屬於國際公共品，應當保持價值穩定。然而在拋棄了金本位制度後，美國貨幣管理當局擁有了貨幣發行權，美國可以根據自己的利益來改變美元的價值。美元霸權通過債務經濟模式得到了有力的延續。

美元國際化面臨風險

美元面臨著美國國債債務經濟模式和商業地產債務的風險。

美元國際化和製造業迴流相悖

美國的債務經濟模式是美元國際化的重要支撐，但是並不可持續。特里芬難題依然存在。一方面，美元國際化需要保持長期貿易逆差，輸出美元並在海外沉澱。一旦海外投資者擔心美國國債的償付能力，可能就會轉向其他可替代物，並要求美國國債支付更高的利息水平來平衡未來的償付風險，使得美國陷入“美元信用削弱 - 以美元定價商品價格上漲 - 通脹韌性加強 - 美債利率維持高位 - 美國利息負擔加重 - 美債償付風險提升 - 美元信用削弱”的惡性循環。

另一方面，美國需要打經濟組合拳，要促進製造業迴流，這將減輕貿易逆差，會導致美元供不應求，長期大幅升值。這將阻礙美元作為國際結算貨幣。美國當選總統特朗普雖然提出了製造業迴流，同時又提出高關稅，雖然短期內高關稅有利於製造業迴流，但是長期來看會造成通貨膨脹，其實二者也具有衝突。

既要美元霸權、又要製造業的想法是不現實的。目前美元升值壓力尚未明朗，預計短期內貿易逆差並不會發生根本性轉變，美元以貶值壓力為主。

商業地產債務危機

此外，除了美國國債存在風險，商業地產也存在債務風險。

根據穆迪最近公佈的一份報告，由於居家辦公規模的持續擴大，預計到 2026 年，美國的辦公樓空置率預計將從今年第一季度的 19.8% 上升到 24%，與疫情前相比，白領行業所需的辦公空間減少了約 14%。麥肯錫預計到 2030 年，全球主要城市的辦公空間需求將下降 13%，在未來幾年內，全球辦公樓物業的市場價值可能會大幅縮水 8000 億到 1.3 萬億美元。

中金研究顯示，截至 2023 年末，美國銀行體系中商業地產貸款佔總貸款比重 26%，而大型銀行商業地產貸款佔比僅 13%，中小銀行則高達 44%。80 年代末和 2008 年美國都曾經歷過因地產風險引發的銀行業破產重組浪潮，疫情過後美國的商業地產風險依舊存在，未見好轉。美國 1.5 萬億美元商業地產負債明年到期，倘若中小銀行爆雷，屆時可能引發金融危機。

美債償還方案辨析

如何打斷這一惡性循環，主要看需要看如此規模的美國國債應當如何償還。借新債還舊債，類似於“龐氏騙局”，美元遲早會喪失信用，從而喪失世界貨幣的地位，這顯然是不可行的。我們將分析下列償還方案是否可行。

出售黃金償還美債？

美聯儲資產端分析

下圖為截至 12 月 4 日披露的美聯儲資產端明細。

12 月 4 日美聯儲資產端（單位：百萬美元）

Source:Federal Reserve Balance Sheet: Factors Affecting Reserve Balances - H.4.1 - December 05, 2024

美聯儲持有的主要資產是債，包括國債和準國債，共計約 6.57 萬億美元，佔總資產端約 94.45%。

黃金持有量為 110 億美元，不過這部分是以佈雷頓森林體系解體以後的價格計算，我們參考布該體系徹底崩潰時的匯率，1 金衡盎司黃金=42.22 美元，再按 12 月 11 日現貨價格約 2700 美元 / 盎司計算，得到這批黃金的價值約為 7043.58 億美元。因此調整後的黃金佔總資產端比值約 10%。

美債流動性危機

因此有人提議出售黃金償還美債。看似黃金規模很大，實則並不可行。黃金是國際自發共識的通用貨幣，在穩定貨幣、應對經濟危機等方面發揮著關鍵作用，龐大的黃金儲備使得美國在國際金融市場中具備較強的話語權，地位十分重要。倘若美聯儲出售黃金，則說明美聯儲已經完全喪失對美債的信任，似乎“無路可走”，寧可削弱自身的影響力，也要用來彌補美債的“天坑”，這毋庸置疑會造成美債的流動性危機，屬於自毀長城。

出售 BTC 償還美債？

比特幣支票的認可度問題

特朗普曾經說過，“給他們一張小小的加密貨幣支票。給他們一點比特幣，然後把我們的 35 萬億美元都抹去。”雖然 BTC 在加密貨幣中充當著類似於價值儲存貨幣的作用，但是與傳統法定貨幣相比還是價值波動性大，支票能否兌現對方認可的價值還要再看，美債持有者不一定認可。其次，持有美債的經濟體不一定實行比特幣友好政策，例如中國，考慮到經濟體內部的監管問題，可能不接受比特幣支票。

比特幣儲備不足以償還

其次，用美國持有的比特幣並不足以解決債務危機。當下數據來看，根據 Arkham Intelligence 7 月 29 日數據，美國政府持有 120 億美元的比特幣，這只是償還 36 萬億美債的螞蟻腿。有人猜想美國有沒有可能操控比特幣價格。這是不現實的，割出錢是莊家思考的問題，而美國面對恐怖的 36 萬億美債體量，即便再操控比特幣價格，都無法用 120 億美元炒出解決方案。

未來，美國建立比特幣儲備是有可能的，但是也不能解決債務問題。參議員辛西婭·盧米斯已提議美國建立 100 萬比特幣儲備，但是這項計劃依然存在爭議。

其一，建立比特幣儲備將削弱世界對美元的信心，全球會將這視作美國債務風險即刻崩盤的信號，利率或將大幅飆升，金融危機爆發。

其二，目前美國正在協商是否通過法律或者行政命令推行比特幣儲備，如果特朗普通過行政命令強制購買比特幣，極有因為不符合大眾意見而中斷。美國大眾對於可能來臨的美元危機並沒有深刻的認識，特朗普政府採用行政手段購入大量比特幣，可能面臨大眾的質疑：“這部分支出如果用於其他方面是否會更好？”甚至說，“有必要花這麼多錢買比特幣嗎？”而立法手段面臨的挑戰顯然更加艱鉅。

其三，就算美國成功建立了比特幣儲備，也只能稍微延緩債務崩盤。有支持比特幣儲備償還美債的觀點引用了資產管理公司 VanEck 的結論：建立 100 萬比特幣的儲備，未來 24 年內美國的國家債務可以減少 35%。其假設比特幣將以 25% 的複合年增長率 (CAGR) 增長至 2049 年的 4230 萬美元，而美國國債將以 5% 的複合年增長率從 2025 年初的 37 萬億美元攀升至同一時期的 119.3 萬億美元。不過，對此我們可以將剩餘的 65% 債務換算成具體的金額，即，截至 2049 年，美國國債依然存在著約 77.3 萬億美元規模的國債無法用用比特幣解決。這個巨大的缺口又將如何填補？

美元與 BTC 錨定？

還有一種大膽的想法是，特朗普如果一直釋放利好消息，推高比特幣價格，再用其他方法使得世界各國和美國交易用比特幣結算，可以讓美元與國家信用脫鉤、與比特幣掛鉤，這是否能解決鉅額美債問題？

“新時代佈雷頓森林體系”

與比特幣掛鉤是變相回到佈雷頓森林體系，類似於美元與黃金掛鉤。支持者認為比特幣和黃金的相似性在於：開採成本隨供應量上升、供應有限、去中心化（去主權化）。

黃金的開採成本隨著表層較淺的黃金被開採，剩餘開採成本上升，跟比特幣挖礦難度上升類似。二者均存在供應上限，能夠作為良好的價值儲存。二者均存在去中心化特點。現代信用貨幣是主權國家強制推行，而黃金天然成為貨幣，並沒有哪個國家能夠把控，由於黃金的供應和需求分佈全球各地和各個行業且相對穩定，不同貨幣計價的黃金均與當地的風險資產相關性極低。比特幣更不用多說，由於去中心化運營的特點，能夠避開主權政府的監管。

威脅美元國際化

不合理之處在於，美元與 BTC 錨定會威脅美元國際化。

其一，假設美元與比特幣掛鉤，則意味著任何集團、任何人都有權使用比特幣發行自己的貨幣。正如美聯儲建立之前，1837 年到 1866 年的自由銀行時代，發鈔權自由，“野貓銀行”盛行——各州、市、私有銀行、鐵路和建築公司、商店、餐館、教堂和個人截至到 1860 年發行了大概 8000 種不同的貨幣，往往位於遙遠偏僻、野貓比人多的地方，因為其極低的可行度獲得了”野貓銀行”的綽號。

如今比特幣具有去中心化的特點，倘若讓美元與比特幣掛鉤，將大大削弱美元的國際地位。美國的利益需要捍衛美元的國際化、推行美元霸權，並不會本末倒置，也就不會推行美元與 BTC 錨定。

其二，比特幣波動性大，倘若讓美元與比特幣掛鉤，國際流動性的實時傳導能夠放大美元波動性，影響國際社會對美元的穩定信心。

其三，美國持有的比特幣是有限的，如果需要美元與比特幣掛鉤，美國並未持有足夠的比特幣儲備，則會導致其貨幣政策受限。

通過 BTC 操縱美元？

還有一種聲音說，比特幣是未來的“數字黃金”，那麼美國是否能夠像操縱黃金一樣操縱比特幣，從而控制美元呢？

回顧美國如何通過黃金操縱美元

1976 年牙買加體系後，大型投行、政府、央行的利益一致，法定貨幣是以信心為基礎的，如果黃金價格攀升過快，動搖貨幣信心，央行就很難控制流動性和通脹目標。

因此美國通過壓價黃金，促使資本持有美元，推高美元。反之，可以拉昇金價，促使美元貶值。

假設美國又操縱比特幣價格，是否能夠控制美元？答案是不能。

通過 BTC 操控美元不現實

首先，比特幣在去中心化網絡上運作，沒有任何單一實體，包括美國政府，能夠像掌控黃金一樣操縱價格。

其次，比特幣捕捉全球的流動性，受國際上太複雜多樣的因素影響，美國政府就算想要操縱比特幣價格，效果也會大打折扣。

最後，即便美國能夠操縱比特幣價格，壓低比特幣價格後，從比特幣流出的流動性也並不一定會持有美元。因為比特幣持有者相對於傳統的美元持有者具有更高的風險偏好，可能會轉向其他高風險資產。要注意，美元和黃金都屬於高流動性、低風險類別的資產，避險屬性高度重疊，並且認可度相同，因此存在明顯的替代效應，而比特幣和美元之間還是存在一定區別的。

殺掉債主日本和猶太財團？

美日合作態勢持續

也有人說代替方案二是殺掉債主日本，日本是美國國債的最大持有人。這在短期內是不可能的。

石破內閣由於黑金問題需要恢復信任，同時又受制於在野黨，因此在上臺後整體而言轉向務實，謀求通過對美戰略捆綁維護既得利益。

美國對外受到烏克蘭危機和中東亂局拖累，因此需要日本在盟伴體系中扮演“副警務長”角色，替其分擔亞太方向的戰略投入。

因此，美日在經濟安全領域的整體合作態勢將會持續，美國並不會急於除掉日本。

猶太財團不宜挑戰

除了國家持有者，猶太財團在華爾街也起著重要作用。約八成債務由美國國內的投資者和金融機構持有，例如養老基金、共同基金和保險公司等。這些金融機構的股東大多是猶太人，即所謂的猶太財團。有觀點認為，美聯儲可能借助公眾對“富人”愈發強烈的不滿情緒，將經濟危機的部分責任歸咎於猶太財團。我們認為此舉成本過高、也並不容易實現。

向猶太財團開火將影響經濟穩定性，可能導致失業率上升、創新遲滯，導致投資者信心和國際競爭力下降。這是殺敵一千自損八百的行為，尤其是臨近債務危機爆發時刻，採取此舉只會刺激經濟加速崩盤。

其次，猶太財團經歷多年經營，正在逐步加強對政治的影響力。例如拜登團隊內猶太人比例較高，其執政期間內閣核心成員尤為穩定，與其他政府時期不同，或許說明猶太財團有意從幕後走向幕前掌握權力。未來可以預見猶太財團也會積極經營政治權力以對抗美國政府，想要拿猶太財團開刀並不是件容易的事。

債務危機爆發對國際結算單位影響

因此我們將會看到美債無法償還、商品關稅加重導致輸入性通脹，若與美國商業地產債務危機產生聯動，效應疊加，通貨膨脹還會迅速飆升。金融危機一觸即發，比特幣會隨著金融市場一起短期下跌，但長期走高。

比特幣短期下跌

在由紐約聯邦儲備銀行已故副行長 John Exter 提出的 Exter’s Pyramid 中，比特幣目前更趨近於金字塔頂端的槓桿產品而非底部的避險標的，是一種高風險資產，金融危機倘若爆發，短期投資需求將減少。

比特幣成為諾亞方舟

放長遠來看，比特幣將成為金融危機中的諾亞方舟，有望成為未來國際結算體系的重要支柱。

其一，比特幣是嚴格稀缺的流動資產。美元大幅貶值下，比特幣能夠保持稀缺性，並具備全球範圍內的廣泛適用性，人們更願意將其作為一種長期價值儲存手段持有。也就是說，比特幣將更接近 Exter’s Pyramid 的底部，避險屬性凸顯。儘管受短期市場情緒干擾，比特幣價值儲存的珍貴性質依然會被市場發掘。

其二，危機後的投資者和消費者行為也會發生轉變。美債崩盤是史詩級的衝擊，金融危機橫掃後，一片狼藉。對金融機構和主權國家 / 政府及貨幣當局的信任將會瓦解重構，比特幣作為不受國家 / 政府管控的相對獨立資產，成為未來投資的不二選擇。

因此，鑑於債務經濟模式不可持續，美債崩盤只是時間問題，美元國際化將受重創，世界將迎來比特幣採用的又一浪潮。

比特幣會否成為明日的國際貨幣？

美元體系一旦崩塌，什麼會成為接過美元接力棒，成為下一代國際結算貨幣？

回顧貨幣歷史，貨幣的三大要素是價值尺度、交易媒介和價值儲存。其中最為重要的是交易媒介功能。在這一點上，比特幣全天候、不限地點、能夠避開主權國家交易，比傳統金融更有效地捕捉全球流動性、完成交易。在價值尺度上，比特幣的應用場景正在不斷拓展，能夠有效衡量諸多商品和服務的價值。在價值儲存功能上，隨著比特幣開採逐漸進行，供應量邊際減少，價值儲存功能會更加強化。

其他法定貨幣是否存在替代美元成為國際結算貨幣的可能呢？目前來看尚未有能與美元媲美的其他法定貨幣。況且，在美國債務危機爆發、美元體系爆炸性摧毀後，相信大家對傳統金融市場都多一些質疑。如果真的有自由的貨幣，是否能夠引領全人類走向真正的自由、真正的去中心化，是否能夠避免傳統主權對經濟的衝擊？

那有人會說，有的加密貨幣技術上比比特幣還要完善，也能絲滑交易，為什麼其他加密貨幣不能成為國際結算單位呢？這是因為價值是基於共識的。加密貨幣中最能達成共識的即是比特幣，它有最高的知名度、最廣泛的認可度、最強的影響力。

因此綜合來看，比特幣已經具備了成為下一代國際結算單位的潛質，就看時代是否賦予它機會了。

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