2025 年初，隨著二級市場流動性緊縮，許多以「敘事＋空投」為主的山寨幣（Altcoins）泡沫被迅速刺破。

山寨幣價格大幅下挫、頻創新低——同期比特幣市值佔比升至 62.1%，創近五年新高，Altcoin Season 指數於 2023 年 5 月更一度跌至歷史低點 4 分。

但 Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）等「實用型代幣」卻逆勢吸引資金流入，帶動價格和鏈上收入雙雙增長。這些代幣共同特色在於具備可稽核、真實的協議現金流，並透過回購、分潤及質押，將價值回饋給代幣持有人。

本文將梳理 VC 泡沫破裂後資金流向的邏輯，並以四個具代表性的項目為例，探討「鏈上本益比（P/E）時代」如何正在重塑加密資產估值體系。

市場背景：當敘事消退，現金流成為稀缺資產

• VC 失速：2025 年第 2 季，全球加密融資金額驟降至 49.9 億美元，較上季再減 21%，創下 2020 年以來的單季新低，投資人對「概念炒作」趨向保守。
• 資金回流藍籌 DeFi：比特幣持續走強並維持主導地位，但 DeFi 板塊內部分化加劇；具備「收入—分配」閉環的協議，其 TVL 與交易量則穩步提升。Pendle TVL 於 7 月突破 55.9 億美元，年內成長近三倍。
• 估值邏輯轉移：在風險偏好下降周期，投資人更偏好可量化現金流資產，而非單純憑藉敘事溢價。

什麼是「實用型代幣」？

定義：代幣持有人能分潤協議收入（Fee Capture），或透過回購／銷毀、質押分潤機制，進一步提升每單位代幣的「鏈上每股盈餘（EPS）」，即每枚代幣的可驗證收益。

典型模式

1. Fee Switch／交易分潤：將協議產生的手續費按比例返還或用於回購（例如 GMX）。
2. 借貸利差與清算費：將利差、清算獎勵納入國庫並用於回購（AAVE、Maker）。
3. 收益權代幣化：將未來收益切分交易，由協議抽成（Pendle）。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎產生的手續費即時回購銷毀（HYPE）。

四大案例速覽

拆解：現金流如何推動估值修復？

Uniswap（UNI）

此前市場始終將 UNI 視為「純治理幣」。隨後，Uniswap 基金會經投票通過 1.655 億美元大規模投資計畫。Uniswap 基金會規劃將 1.655 億美元資金分配如下：

· 9540 萬美元用於資助（開發者計畫、核心貢獻者、驗證者）；

· 2510 萬美元用於營運（團隊擴編、治理工具開發）；

· 4500 萬美元用於流動性激勵。

目前 $UNI 代幣尚未具備實質性代幣價值捕獲機制或回購計畫！

Aave（AAVE）

Aave DAO 批准以協議盈餘每週回購約 100 萬美元 AAVE，並鎖定 DAO 資金庫：

• 首週執行即使當日價格上揚 13%，成交量倍增。
• 借貸利差及清算費構成穩健現金流，V3 TVL 年增 32%，回購機制具長期資金基礎。

Pendle（PENDLE）

Pendle 將「未來收益」概念落實為可交易產品：

• 協議抽取 5% 收益＋5 個基點（bps）交易手續費，每日帶來可稽核收入。
• 高收益策略（如 stETH YT 年化收益率一度超過 11%）於低利率環境下吸引大量資金流入。

Hyperliquid（HYPE）

Hyperliquid 屬於高頻撮合型 DEX，2023 年 7 月推出 CoreWriter 預編譯功能，使 HyperEVM 合約可直接下單、結算、調用 CLOB，實現鏈上手續費即時回購銷毀：

• 升級當週，鏈上活躍地址與成交量同創歷史新高。
• 即時的價值回流與高頻交易費規模，使 HYPE 成為「鏈上現金流」敘事的高 β（高波動性）指標。

度過熊市的三大護城河

1. 確定性現金流：鏈上收入與支出全程可稽核，DAO 決策公開透明，有助於降低資訊不對稱。
2. 回購／分潤機制完整循環：將「協議收入→代幣價值」流程寫入智能合約，產生如股票回購或分紅般效果。
3. 機構友善：可量化的收益指標（P/S、P/E），降低估值不確定性，便於做市與結構型產品設計。

總結

VC 敘事降溫後，市場正重新為「可驗證現金流」資產重新定價。

實用型代幣結合鏈上收入、代幣價值及治理權，成為跨越週期的稀缺資產。

隨著主流 DeFi 協議陸續採用 Fee Switch（手續費切換）、回購或盈餘分配，顯示加密市場估值邏輯正逐漸由「敘事市」轉向「現金流市」。

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