概述

借貸協議是 DeFi 系統內最重要的部分。但對於借貸協議而言，不同的借貸協議出於對治理機制的考慮推出了不同的架構。本文將主要討論治理制度視角下的借貸協議的架構。出於本文的出發點，本文的內容主要討論 Collaterals 和 Liabilities 的關係組建和借貸協議的因子配置。

Collaterals 和 Liabilities

Monolithic

Monolithic 是目前仍是最主流的借貸協議的架構。在這種架構下，用戶可以使用多個資產作為 Collaterals 借出其他資產，同時用戶存入的 Collaterals 也可以再次被其他用戶借出，所以用戶的 Collaterals 也是可以獲得利息的。

在 Monolithic 架構下，為了避免風險，存在部分代幣只可以借出但不能充當 Collaterals。比如下圖中，用戶可以存入 wstETH 和 USDC 作為 Collaterals 借出 LINK 代幣，但無法使用 LINK 代幣作為 Collaterals 借出 WBTC。

最符合 Monolithic 架構的借貸協議就是目前以太坊內部最大的借貸協議 AAVE V3。AAVE V3 內的大部分資產都可以既可作為 Collaterals 也可作為 Liabilities(即下圖中的 Normal 情況)。AAVE V3 也具有 Isolation Mode，在此模式下，部分資產只可以作為 Collaterals 借出穩定幣，但無法作為 Collaterals 借出其他代幣。

Monolithic 架構的資本效率比較高。對於普通用戶而言，用戶可以直接存入多種代幣作為 Collaterals 來借出所需要的資產，同時 Collaterals 也可以獲得利息。但是該架構最大的問題是無法將大部分代幣納入 Collaterals，因為一旦引入價值不穩定代幣作為 Collaterals 就可能導致借貸協議的鉅額損失。

AAVE V3 的代幣審核就極其嚴格，所以目前 AAVE V3 只支持 30 種左右的代幣作為抵押品，這 30 種代幣中不少處於 Isolation Mode 下，無法作為通用的抵押品。

Isolated Pairs

Isolated Pairs 也是目前較多使用的一種借貸協議結構。在這種借貸機構下，用戶存入的 Collaterals 只能用於借出某種代幣。同時，用戶存入的 Collaterals 不會再次被借出，所以 Collaterals 無法獲得利息。

目前使用該模式的是以太坊內第三大借貸協議 Morpho Bule。該借貸協議內存在一系列離散的市場，用戶可以選擇向某一個市場存入 Collaterals 借出對應的 Liabilities 代幣，但是由於 Collaterals 不會被借出，所以用戶無法獲得 Collaterals 的利息收入。下圖顯示了 WBTC 與 USDC 的市場，用戶存入的 WBTC 只能用於借出 USDC 代幣，且用戶存入的 WBTC 並不能獲得利息。

所以在 Morpho Bule 內存在另一批用戶，這些用戶向借貸市場提供 USDC 獲取利息，比如用戶可能將 USDC 注入上圖中的以 WBTC 作為 Collaterals 的市場內賺取利息。所以在 Isolated Pairs 系統內，用戶被分為以下兩類：

1. 存款人，為市場提供 Liabilities 代幣以供其他用戶借出，獲取借貸利息
2. 借款人，提供擔保品借出代幣，但放棄擔保品的利息收入

對於存款人而言，在 Morpho Bule 協議中，同一種代幣可能在多個市場內都可以被借出，比如既存在使用 WBTC 作為 Collaterals 借出 USDC 的市場，也存在使用 wstETH 借出 USDC 的市場，這些市場中支付給 USDC 的利率是不同的。下圖展示了一些可以使用不同 Collaterals 借出 USDC 的市場利率：

所以用戶存入 USDC 並希望獲得較高利率，那麼用戶就需要將 USDC 劃分到不同的市場內，這並不是一個簡單的工作，因為部分市場可能選擇了高波動的 Collaterals 代幣，一旦為這種市場提供 USDC 就可以遭受因為代幣劇烈波動而穿倉的損失。所以在 Isolated Pairs 市場內，往往會出現第三種市場參與者——Curator。Curator 往往是一些專業的金融機構，這些機構會分析每一個市場的風險和收益度，然後設計自己的資金分配方案。而用戶可以根據 Curator 的資金分配方案和收益情況將 USDC 委託給 Curator 管理。

Isolated Pairs 的另一個好處是完全避免了 Monolithic 架構下的治理問題。任何用戶都可以自己創建借貸市場，而無需經過治理。比如 USD0++ 作為一種新型的收益代幣很難進入 AAVE 這種借貸協議，但 USD0++ 卻可以直接在 Morpho Bule 內建立市場。

從開發者角度看，Isolated Pairs 架構存在另一個巨大的優勢，即該架構由於不涉及 Collaterals 的二次借出，所以也不存在給 Collaterals 記錄利息的相關代碼，整體實現較為簡單。Morpho 也是目前開發者最為追捧的借貸協議。

Isolated Groups

該架構在借貸協議內目前只有 Compound V3 在使用。在該架構下，不同的 Liabilities 具有不同的 Collaterals。

一個具體的例子是在 Compound V3 的主網版本內，我們假如我們需要借入 ETH，那麼我們可以給出如下的擔保品:

相比於 Isolated Pairs 系統，Isolated Groups 允許用戶為單一資產提供多種擔保品。這種模式理論上可以允許開發者自由部署借貸市場，並配置 Collaterals 和 Liabilities 的關係。但是目前唯一使用此模式的 Compound V3 仍是引入了一套基於 COMP 代幣的治理模式，所有市場的創建和 Collaterals 的修改都需要經過 COMP 代幣持有者投票:

較為尷尬的是，Compound 出現過兩次代碼存在漏洞的情況。這兩次錯誤具體可以參考 Rekt 編寫的 Compound Errors 和 Overcompensated。但是這兩次錯誤都沒有對借貸協議內的資產產生影響，所以目前 Compound 依舊是以太坊主網內的第 5 大借貸系統。

Isolated Groups with Mutual Collateral

該借貸協議架構也較少使用，目前 DefiLlama 借貸協議 TVL 排行榜 內的第 18 名 Silo Finance 使用了此架構。

上圖展示了 Silo Arbitrum 版本內的 Silo 代幣對應的借貸市場的借貸關係。Isolated Groups with Mutual Collateral 架構下，代幣之間會互相綁定，互為 Collateral。在 Silo Arbitrum 版本內，所有的借貸市場內部都存在 ETH 和 USDC 兩種代幣，與市場創建者指定的第三種代幣，在上圖內為 Silo 代幣。

在 silo 文檔內，ETH 和 USDC 被稱為 bridge assets，而市場創建者制定的第三種代幣被稱為 base assets。此處 bridge assets 的命名是有道理的，因為用戶可以基於 ETH 和 USDC 構造一些鏈式借貸路徑實現自己的需求，比如使用 Silo 代幣作為抵押品借入 ETH，然後使用 ETH 作為抵押品借入 ARB。通過上述路徑，我們實際上實現了 Silo 代幣借入 ARB 的目的。

Isolated Groups with Mutual Collateral 的好處在於既實現了 Isolated Groups 帶來的風險隔離，用戶可以根據個人風險喜好和要求選擇對應的借貸市場，也一定程度避免了流動性的碎片化，用戶可以設計鏈式的借貸路徑藉助 bridge assets 間接實現某些借貸。最後，由於存在 Mutual Collateral 關係，用戶存入的 Collateral 實際上是可以獲得利息的。

但是 Silo 也允許用戶配置 Collateral Status。該選項可以在放棄 Collateral 利息的前提下，避免 Collateral 被借出，由此保證 Collateral 的安全

參數

在本文的第二部分，我們將討論借貸協議內的參數問題，本文主要討論與借貸協議內資本效率最相關的參數 Collateral Factor。該參數衡量 Collateral 在借貸協議內的折價情況。Collateral Factor 越高，該資產在借貸協議內部的折價越低。一般來說，對於 ETH 等穩定的資產，Collateral Factor 較高，而低市值資產往往具有較低的 Collateral Factor。

Global Paternalism

Global Paternalism 是目前借貸協議內部最常見的 Collateral Factor 參數配置模式。簡單來說，就是協議方直接設置和修改 Collateral Factor 參數。比如 AAVE 內部，AAVE 的 DAO 組織會進行提案修改某些 Collateral 的相關參數。下圖顯示了 ezETH 作為 Collateral 時，AAVE 治理為其配置的參數。

對於協議和用戶而言，Global Paternalism 都是一種最簡單的方案。

The Invisibal Hand

目前，以 Morpho 為代表的借貸協議堅持不引入治理系統，所以 Global Paternalism 無法在 Morpho 協議內執行。所以 Morpho 使用了另一種方案。在該方案下，任何用戶都可以構建任意 Collateral Factor 參數的市場，而存款者會將自己的資產存入自己認為最可靠的市場內部。

比如在 Morpho 中，我們可以看到對於 USD0++ / USDC 的市場內存在兩種不同參數的市場，而用戶會根據自身的風險偏好將 USDC 資產存入不同的市場內部。

總結

本文主要介紹 DeFi 借貸協議目前常見的架構。簡單來說，因為對治理的依賴不同而出現了不同的借貸協議。我們可以將借貸協議的簡單的二分為以下兩類：

1. 強依賴治理。借貸協議內參數和擔保品選擇都需要嚴格的治理流程
2. 不依賴治理。借貸協議允許隨意構建市場，並隨意給定參數，用戶“靠腳投票”

對於強依賴治理的協議，治理機制是最為核心的。Compound 及其 fork 項目都曾多次出現治理問題而導致協議出現問題。目前來看，AAVE 是所有協議內具有最優秀的治理機制的項目。強依賴治理的協議有一個相當大的優點：在信任協議治理機制的前提下，存款者除存入資產外並不需要進行任何其他操作。這對於以太坊基金會等基金會架構的組織是極其具有吸引力的。

對於不依賴治理的協議，一切都由市場決定。這對於借貸參與者提出了更高的要求，存款人和借款人都需要關注市場的動態，隨時在不同的借貸市場內重新分配資金以獲得最優的利率。這對於基金會用戶是極其不友好的，這些用戶因為機制問題無法頻繁進行資金操作。當然，用戶可以選擇將資金委託給第三方，但目前來看，Morpho 內部的第三方並沒有比 AAVE 值得信賴。

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