目錄

• 我們以前見過這種情況
• 可編程收入與內嵌融資
• 相同的股權，不同的邏輯
• 結論

加密是否會將傳統金融資產代幣化，還是傳統金融會使加密變得傳統？

金融行業一直在對其現有的商業模式進行轉型。幾十年來，我們見證了另類投資形式日益受到歡迎，例如私募股權、風險投資，尤其是私募信貸。私募信貸是金融領域增長最快的細分市場之一。

並購明星 Ken Moelis 最近哀嘆並購銀行家的衰落。如今，比起買賣公司，另類或混合融資結構中隱藏着更多利潤豐厚的機會。

對於我們這些充滿好奇心的加密投資者來說，完全沒有理由認爲另類融資不能包括鏈上結構化產品以及資本結構中可被代幣化的部分。但如果這項機會首先被失業的並購銀行家利用，而非有盈利能力的加密創始人，那將是一件非常可惜的事情。

到目前爲止，由加密領域打造、並被傳統金融體系所接受的產品只有穩定幣和比特幣。DeFi 還未能在加密圈外實現有意義的發展，也尚未與交易量脫鉤。

未來的一種路徑是從底層做起，構建一個擁有完整鏈上資本結構的業務（將債務、股權及介於兩者之間的所有結構進行代幣化）。傳統金融偏愛收益和結構化產品。雖然過去我們因炒作產品獲得過 1000 倍回報，但機構化區塊鏈的未來，將要求我們以不同的姿態迎接挑戰。

我們以前見過這種情況

長期以來，我們對 RWA（現實世界資產）興趣不大。我們曾將其視爲一種擬物化的過去解讀——加密不過是對鏈下資產的一種數字包裝，這些資產屬於“代碼即法律”之外的法律體系。如今，我們開始重新審視這個在智識上略顯乏味卻極具現實價值的機會。

將私募信貸代幣化並上鏈，只是借款人獲取更多資本的一種方式。這一進程由 Maple Finance 等公司推動。然而，一旦發生資本受損或違約的情況，貸款人將完全受制於現有法律體系（以及平台方，比如 Maple 團隊）來尋求資金追回。在許多案例中，這些債務是發放於法律體系可能不完善的新興市場或邊緣市場。因此，這並不像一些支持者想讓你相信的那樣是一種“魔法解決方案”（參見我們早前的 文章 了解更多背景）。

還有一個逆向選擇的問題。鏈上面向加密散戶的私募信貸產品很可能質量較差。那些風險調整後回報最優的機會，永遠會被 Apollo、Blackstone 等大型基金搶先鎖定，而不會進入區塊鏈世界。

好消息是，現在有一些盈利的鏈上業務尚未被 Apollo 和 Blackstone 涉足。這些項目由於其鏈上創收的獨特特性，需要更具創意地進行融資。

將美國國債代幣化也並不能實現太多突破；它只是對鏈上 DeFi 策略的一種收益增強方式，同時爲加密原生用戶繞過法幣出金提供便利的多元化路徑。

過去，也曾有一些嘗試原生發行鏈上債務的項目（如 Bond Protocol 和 Debt DAO），並以項目代幣或未來現金流作爲擔保。然而，這些嘗試並未成功，具體原因我們尚不完全清楚。有幾種可能的假設如下：

• 熊市中缺乏資本與用戶，極少有項目能獲得有意義的收入；
• DeFi 是一種輕資本業務。你可以用一個小團隊運行一個數十億美元規模的協議，並幾乎零成本地擴展。這一直是 DeFi 的魅力之一；
• 作爲債務的替代方案，將代幣 OTC 售予合適的投資者可以帶來社交信譽和地位，然後用以吸引 TVL 並推高代幣價格；
• 債券很難與其他鏈上激勵機會競爭（如流動性挖礦、積分機制及其他各種激勵形式）；
• 缺乏關於債務工具的監管明確性；

由於上述原因，DeFi 創始人幾乎沒有動力去探索替代性融資來源。

可編程收入與內嵌式融資

我們認爲，鏈上業務的融資成本應當低於傳統鏈下企業。這裏所說的“業務”，特指與 DeFi 相關的項目，因爲它是當前加密領域中唯一真正能持續創造收入的部分。鏈上業務之所以具有融資成本優勢，是因爲其所有收入都是鏈上生成的，並且具有可編程性。這意味着項目可以直接將未來收入與債務義務綁定。

在傳統金融中，債務工具通常附帶一系列契約條款，用於衡量企業的槓杆水平。一旦觸發違約條款，債權人就有權啓動追償程序，接管企業資產。問題在於，債權人不僅需要相信企業的收入能力，還必須評估其成本控制能力——因爲收入和成本共同影響契約中的關鍵指標。

而在鏈上，可編程收入使得債權人可以跳過企業的成本結構，直接基於收入進行放貸。也就是說，相比以公司股權爲基礎、依據利潤表進行融資，這種方式能大幅降低借款成本。

像 Phantom、Jito 或 Jupiter 這樣的項目，完全有可能憑借其鏈上收入，從大型機構投資者手中融資數億美元。智能合約可以設定成，如果項目收入減少，分配給債權人的比例自動上調（降低違約風險）；反之，如果收入迅速增長，則債務償還壓力相應減輕（保持預設還款節奏）。

比如說，如果 pump.fun 向某養老金基金借入 10 億美元，而其新幣的鑄造速率近期下降，該基金就可以接管智能合約，直至其債權獲得償付。是否採取如此激進的操作可以另行討論，但這一思路本身值得探索。

鏈上收入的用法還可以更豐富，不僅限於償還債務。它還可以用於處理資本結構中不同優先級債務的還款（如優先債與次級債）、設定條件性支付、進行債務拍賣和再融資、按活動類型對收入進行分層和證券化等。

最終，像上述那樣通過收入證券化的方式，相較於打折出售項目代幣給流動性基金來說，是更具可持續性的融資路徑。收入是可以無限增長的，而代幣供應是有限的。出售代幣雖然容易，但對於希望長期發展的項目來說，並非長久之計。我們鼓勵有魄力的團隊去定義全新的融資範式，而不是重復老路。

在傳統電商領域，這種方式被稱爲“商戶預付融資”或“費率貸款”。Stripe、Shopify 等支付服務商擁有自己的投資工具，爲其商戶提供營運資金貸款。這類貸款的實際利率極高，常在 50%-100% 或更高區間。由於缺乏市場定價機制，商戶（借款人）只能被動接受定價——因爲他們被牢牢綁定在支付平台之上。

這種“內嵌式融資”如果搬到鏈上，將獲得顯著優勢。程序化支付可以實現條件支付、實時資金流轉，以及更復雜的支付策略（如爲特定用戶提供折扣）。或許 Stripe，憑借對商戶的控制力和對 Bridge 的收購，是最接近落地這一“算法優先”商業模式的公司，同時也可能最先推動穩定幣在商戶和消費者之間的使用。內嵌式，也就是“封閉式”融資，將成爲加密生態實現大規模採用的關鍵支點。

至於這種融資方式是否能開放給無需許可資本、實現真正的市場競爭，則是另一個問題。支付公司幾乎不可能放棄自身的護城河，讓任何人都能向其商戶提供貸款。但這也可能爲鏈上原生的加密電商與無需許可資本工具提供了一個絕佳的創業契機。

相同的股權，不同的路徑

如果一家公司的股權價值完全來源於其鏈上收入（即沒有其他收入來源），那麼將股權代幣化也就順理成章了。這並不意味着一開始就必須是傳統意義上的股權，它可以是介於債務與股權之間的某種結構。

最近，Backed.fi 推出了代幣化的 Coinbase 股票。其背後的股票由瑞士的托管機構持有，並允許通過 KYC 的個人進行現金贖回。該代幣本身是一個 ERC-20 代幣，因而具備 DeFi 的可組合性優勢。但需要指出的是，這類工具目前只對二級市場的參與者有用。Coinbase 本身從中並未獲得任何實際好處——它既無法通過此方式鏈上融資，也無法在股權工具上實現任何創新。

因此，盡管“股權代幣化”近期是個熱門話題，但我們尚未看到真正令人興奮的應用案例。我們認爲，真正引爆這一賽道的，很可能是那些擁有強大分發渠道、並能從區塊鏈結算中切實受益的平台，例如 Robinhood。

或許，股權代幣化的另一個方向，是構建一個鏈上的強力平台，能以極低成本、基於鏈上收入籌集幾乎無限的資金，以此向傳統機構證明：半吊子的嘗試是行不通的。要麼你徹底鏈上化、所有收入都來自鏈上，成爲完全鏈上的組織；要麼你就繼續留在 Nasdaq。

無論走哪條路徑，股權代幣化的核心前提是它必須帶來新的功能，或改變股權的風險結構。例如，一家全代幣化的公司，是否能因爲其整個損益表實時在鏈上而獲得更低的資本成本？又或者，是否可以通過鏈上預言機驗證特定事件的發生，使得按市價（ATM）發行股權成爲基於條件的自動化過程？員工期權是否可以根據鏈上裏程碑而非時間來歸屬？公司是否可以自行獲取其股票交易所產生的全部手續費，而不再讓渡給券商？

這些問題的答案，或許將決定鏈上股權的真正價值所在。

結論

一如既往，未來的發展路徑有兩種：自上而下，或自下而上。作爲投資者，我們始終更青睞後者，但在現實中，越來越多的加密創新卻是由前者推動的。

無論是股權代幣化、信用代幣化，還是圍繞收入的結構化產品，核心問題仍然是：這些工具是否真正開啓了新的資本形成方式？它們是否爲金融工具帶來了增量功能？它們是否能有效降低企業的資本成本？

就像傳統風投市場中對“私募 vs 上市”的套利趨勢（越來越多企業選擇不上市），我們認爲“鏈上資本 vs 鏈下資本”的二元對立在未來也將逐漸淡化——最終只會剩下“哪種方式更優”的問題。我們也許判斷錯誤，鏈上信用即便與收入掛鉤，也未必能帶來更低的融資成本（甚至可能更高）。但無論如何，目前市場尚未完成價格發現。要實現這一目標，鏈上資本市場仍需進一步成熟，並推動大規模的資本募集，同時引入新的市場參與者。

如果你是項目創始人，並希望探索這些理念如何幫助你的項目，歡迎通過 X 與我們聯系。

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