再質押生態的新機遇：解析流動性再質押衍生品協議Agilely

前言

以太坊轉向PoS後，質押底層協議發行的包裝ETH爲生態帶來了約4%的無風險利率。將來某些新協議可能會將以太坊質押節點的安全性與網路解耦，通過再質押提供給多個PoS網路。這有望將生態中的基準利率進一步提升至6%-8%。在此基礎上加槓杆，用戶可能獲得約10%的長期無風險收益。有一個協議在衆多類似項目中率先擁抱了再質押代幣。

關於該協議

簡而言之，這是一個穩定幣發行協議。它發行的穩定幣是一種基於Liquity模型的全鏈生息穩定幣，通過多重創新機制在保證用戶持有就能獲取利息的同時保證該穩定幣始終錨定於$1，平衡了收益和流通屬性。

今年流動性質押衍生品賽道興起後，兼具流動性、穩定性和收益性的生息穩定幣迅速得到了DeFi玩家的青睞。從五月開始多個項目相繼推出，總鎖倉量達到$400m，成長爲一股不可忽視的力量。這個新協議博採衆家之長，在產品設計上保有最多的創新點，同時在代幣設計上保證代幣能夠捕獲到協議的真實收入，這是同類協議所不具備的優點。

基於CDP(債務抵押頭寸)的穩定幣模型最早由MakerDAO提出，用戶在協議中超額抵押資產，以此作爲保證，從而借出協議發行的穩定幣。但是高達250%的抵押率造成了底層的資本效率低下。

之後Liquity提出了經典的CDP穩定幣模型，通過硬軟雙重錨定以及三層清算模型來實現低達110%的最低抵押率，實現優秀的資本效率。Liquity發行的穩定幣LUSD歷經市場兩年牛熊波動價格始終錨定於$1，足可見其機制設計完美性。這個新協議採用Liquity的價格穩定機制，來保證其穩定幣在價格上的穩定性。

Liquity穩定機制回顧

Liquity的CDP穩定幣LUSD設計主要包括以下幾個方面，軟/硬錨定帶來LUSD價格錨定，穩定池-債務再分配-恢復模式保證協議安全，通過鑄造費率和贖回費率變化對供需進行控制。這些模塊共同作用，爲LUSD的穩定提供了保障，也讓其成爲了基於CDP的穩定幣最佳模型。

Liquity的價格穩定機制

LUSD作爲錨定美元的穩定幣，最重要、最核心的屬性便是穩定性。其價格穩定機制分爲硬錨定和軟錨定兩部分。硬錨定部分通過確定最低110%的抵押率來塑造價格上限爲$1.1，如果LUSD價格超過$1.1那麼用戶可以通過抵押以太坊（110%抵押率）來鑄造LUSD並在市場上賣出來獲得無風險套利；通過提供硬性贖回/償還通道來約束價格下限爲1，如果LUSD市場價低於1那麼任何人都可以在市場上購買LUSD來從Liquity協議中兌換ETH/贖回抵押品來進行無風險套利。通過提供開放套利通道，來將LUSD的價格穩定在 $[1-贖回費率, 1.1]之間。

軟錨定部分中，分爲幾個部分，首先是協議主導的長期市場心理強化，Liquity系統強化人們1LUSD的價值就是1USD，用戶在長期博弈中也會達到1LUSD=1USD的共識，並且只要市場用戶心中對於LUSD的價格區間養成[1-贖回費率,1.1]的心理預期，那麼用戶就不會在高價買入LUSD(在$1.09買入LUSD最高損失達到9%，最大盈利1%)，不會在低價賣出LUSD（可以在Liquity協議中無風險套利），那麼LUSD的價格就不會靠近價格上限和下限；除此之外還有算法確定的一次性發行費用作爲額外的穩定機制，相較於加息，增加發行費率能夠比較直接的影響新增的LUSD鑄造數量，具體見下方的"供需控制機制"一節，通過發行費率和贖回費率共同的作用來控制基礎貨幣的發行數量，從而調控LUSD的市場價格。

Liquity的清算機制

Liquity的清算機制由穩定池-倉位再分配-恢復模式作爲協議安全防線。在正常操作中，清算用戶（即那些抵押率下降至110%以下的用戶）通常由穩定池作爲清算對手。然而，如果穩定池中的LUSD資源不足以支持清算倉位，系統將啓動倉位再分配機制。最後，在全體系統的抵押率降至150%以下時，系統將切換至恢復模式。

在這個清算流程中，穩定池作爲第一防線，也是最常用的防護手段。而債務再分配和恢復模式主要是在極端情況下的協議安全保護機制。

• 穩定池：作爲協議層面清算用戶的對手方存在。LUSD持有者將LUSD存入穩定池，當有頭寸需要清算時，外部清算人調用穩定池進行清算。清算人獲得0.5%的抵押品以及50LUSD的gas補貼。剩餘99.5%的ETH歸爲穩定池存款人所有。理論上穩定池存款人最大可以獲得10%的ETH收益（在剛跌破110%的清算線就進行清算，獲得相對於銷毀LUSD的1.09945倍的ETH），但需要注意的是，該動作實際是在ETH下跌區間內買入ETH，如果ETH價格持續下跌而沒有及時提取收益兌換的話可能承擔損失。

• 倉位再分配：當穩定池內LUSD消耗完畢，系統將待清算的ETH和待償還的LUSD按照比例重新分配給所有的現存倉位。抵押率越高收到的債務和抵押品就越多，借此來保證系統不會出現連環清算。截至目前即使在數次市場大跌時，系統也沒有啓動倉位再分配。

• 恢復模式：當系統的總抵押比率低於150%，系統就會進入恢復模式，將系統總體抵押率快速拉回150%之上。在恢復模式下，清算行爲比較復雜。總體來看抵押率低於150%的倉位都有可能被清算，但協議爲用戶的最大損失設置了10%的上限。在一次大跌中Liquity就進入了恢復模式。

Liquity的供需控制機制

作爲穩定幣，LUSD也像傳統貨幣類似，通過貨幣市場操作來控制貨幣供應。具體就是通過調整鑄造和贖回的利率來控制LUSD的供需，鑄造費率和贖回費率會依據贖回的時間和週期進行調整，更具體一點就是在無人贖回時，系統的鑄造和贖回費率都會降低，當贖回行爲增加，贖回費率也隨之增加。相較於傳統的貨幣市場操作，該機制防守性更強，重點在通過增加贖回費率來防止大規模的贖回出現。

在Liquity中只收取一次性的鑄幣和贖回費用，他們根據協議中的全局變量BaseRate計算。鑄造費用數值上等於BaseRate*鑄造量，贖回費用在數值上等於(BaseRate+0.5%)*贖回ETH的價值。

當沒有贖回行爲發生時，BaseRate會隨着時間衰減爲0，半衰期爲12h。當有贖回行爲發生時，BaseRate按照一定公式計算。

通過調整贖回產生的費用，對硬錨定中的價格下限產生影響。在Liquity白皮書的推算中，基於貨幣定量理論，設置了一定參數，利潤最大化套利者將贖回與恢復的掛鉤所需的LUSD。

總體來看，Liquity通過優秀的機制設計來保障整體系統的正常運行，事實也證明了這套系統的可行性，上線以來Liquity一直保持着良好的運行，LUSD在穩定性和資本效率上達到了極致。

基於Liquity的新協議機制創新

抵押品

在抵押品層面，該協議中用戶使用ETH、主流包裝ETH以及GLP等生息資產作爲抵押物來鑄造穩定幣，之後還會接入再質押代幣，將其本身所帶有的利率繼承到穩定幣中，提升穩定幣利率。

利率模型

本節主要討論協議內的費率，包括鑄幣、贖回和借款費用。鑄幣和贖回費用是一次性費用，借款費用是未償還債務隨時間累積產生的費用。

鑄幣費：指用戶在協議中鑄造穩定幣時需要支付的一次性費用。該協議選擇使用Liquity的BaseRate模型並在其上進行修改。在BaseRate隨時間衰減的部分中增加了衰減因子，並對於每個實例都確定不同的衰減因子。

贖回費：指用戶在償還貸款從協議中拿回自己抵押品所需要的費用，通常高於鑄幣費。該協議的鑄幣費爲BaseRate+0.5%。

借款費：指用戶爲未償債務隨着時間的推移而累積的費用，部分協議爲了激勵用戶長期借款選擇不收取這部分費用，該協議在這裏創新設計了動態利率來對貨幣總量進行調控。

穩定機制

本節主要討論該協議作爲穩定幣的穩定機制，主要分爲硬錨定和軟錨定兩部分。

• 硬錨定：提供ETH抵押品上110%的最低抵押率來保證價格上限，並提供贖回通道來保證價格下限
• 軟錨定：除了依靠協議主導帶來的長期市場心理博弈來達到1:1的共識，該協議內部還內嵌動態利率來通過調控穩定幣的市場投放來在宏觀上對價格進行調控。

清算機制

該協議在保證系統安全性的同時，更加公平，清算界面放在前端降低門檻，讓更多人參與，不像某些項目需要運行專業的bot才能參與清算，並且該協議更進一步將常規的穩定池優化爲了智能穩定池，用戶投入的穩定幣將會被放在最有可能發生清算、潛在清算資金缺口最大抵押品的穩定池。

PSM

除了以太坊的質押收益，該協議還致力於捕獲實物資產收益，以多樣化協議收入，通過設置PSM模塊調高利率，來實現對DAI的虹吸，將收集到的DAI來結合MakerDAO，從而使協議能夠捕獲到MakerDAO的國債收益。

協議內價值流向

在該協議內存在多項業務收入，包括鑄造/贖回和借貸費用，PSM的交易費用，穩定池的附加費用，抵押品的收益以及PSM中實物資產收益，