三盤理論解析以太坊近期表現

以太坊最近的表現令人困惑。盡管技術和開發者基本面依然強勁，但市場反應卻不如預期。讓我們從供需兩個角度深入探討這一現象。

以太坊需求側分析

以太坊的需求可分爲內生和外部兩大因素。

內生因素主要指由以太坊技術進步帶來的、以ETH計價的新應用，如2017年的ICO潮和2020/2021年的DeFi浪潮。本輪牛市原本寄望於L2和Restaking成爲主要驅動力，但事實證明這些新應用難以激發爆發式增長。L2生態與主鏈高度重合，難以帶來顯著增量；而PointFi和Restaking雖然鎖定了部分ETH，但並未創造大量以ETH計價的新資產。與上一輪YFI、CRV、COMP等項目不同，當前大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi都選擇在交易所以USDT計價，而非在鏈上以ETH計價。這種情況下，用戶持有ETH的必要性大大降低。

此外，EIP1559帶來的ETH燃燒機制效果也不如預期。隨着大量交易轉移到L2，主鏈上的燃燒量大幅減少，進一步削弱了對ETH的需求。

外部因素方面，宏觀環境從上一輪的寬松轉向了本輪的緊縮。機構投資方面，上一輪的灰度信托只允許買入，而本輪的ETF卻可進可出。ETF開通一個月來，淨流出已達140.83K，主要來自灰度。這與比特幣ETF持續淨流入形成鮮明對比，反映出ETH新舊投資者都在通過ETF套現。

以太坊供給側分析

以太坊本質上是一個分紅型資產，無論在POW還是POS時代，主要拋壓都來自新增產出。但POS轉型後，產出成本結構發生了根本變化。

在POW時代（2022年9月15日前），礦工獲取ETH的成本包括固定成本（如礦機投入）和增量成本（如電費、托管費等）。這些成本以法幣計價，且屬於不可回收的沉沒成本。當ETH價格低於獲取成本時，礦工會選擇暫停出售，從而爲ETH價格提供支撐。隨着挖礦競爭加劇和成本上升，這一機制還會不斷抬高ETH的價格下限。

然而，POS轉型後（2022年9月15日後），這一機制被徹底改變。驗證者取代了礦工，質押ETH即可獲得收益。驗證者的成本（如服務器費用）幾乎可以忽略不計，而質押者除了機會成本外，基本沒有其他支出。這意味着不再存在"關機價"，質押者可以持續出售ETH而不必擔心成本問題。即便我們假設質押者的入場價格是上一輪的平均價格，這種機制也無法像POW時代那樣不斷抬高ETH的價格下限。

歷史教訓與未來展望

以太坊當前困境的根源可以追溯到2018年ICO時代末期。當時，大量項目方無序拋售ETH，導致價格暴跌至100美元以下。爲避免類似情況再次發生，以太坊社區採取了一系列措施，包括強調路線圖、主導敘事和正統性，並形成了一個由核心開發者和VC組成的"核心圈"。

然而，這種做法也帶來了新的問題：

1. 拆分速率過低：能夠吸引大量資金和流動性的項目數量驟減。
2. 市場Beta表現不佳：過度強調"清真"和"圈內共識"導致估值過高，使得Beta收益弱於其他公鏈。

再加上L2對燃燒機制的削弱和POS帶來的低成本拋壓，這些因素共同導致了以太坊當前的困境。

經驗總結

1. 分紅型資產若要長期穩定，應建立以法幣計價的固定和增量成本結構，並隨着資產流動性提高不斷提升成本線，從而抬高資產價格下限。

2. 降低拋壓只是短期策略，長遠目標應該是將母幣打造成計價資產，讓持有不再完全依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求基礎和流動性。