零和注意力游戏

在2021年，每个加密项目平均拥有约180万美元的稳定币流动性；而到了2025年3月，这一数字暴跌至仅仅5500美元。

这张图表呈现的是平均值不断下降的趋势。同时，它也是当前加密领域中注意力零和本质的一个写照。尽管代币的创建数量已激增至超过4000万个资产，但稳定币流动性（作为资本的一个粗略代表）却一直停滞不前。结果非常严酷：每个项目分配到的资金更少、社区更薄弱、用户参与度迅速下降。

在这样的环境下，短暂的注意力已不再是增长的渠道，而变成了一种负担。如果没有现金流支撑，这些注意力就会迅速转移——快得惊人。

收入是锚点

大多数项目仍然像在2021年那样构建社区：创建一个 Discord 群组，挂出空投激励，然后希望用户能一直喊“GM（Good Morning）”直到对项目产生兴趣。但一旦空投发放完毕，他们就会离开。为什么不会呢？他们没有留下来的理由。这正是现金流变得有价值的时候——它不仅仅是一个财务指标，更是项目“存在感”的证明。能创造收入的产品说明它有市场需求；而需求则支持估值；估值反过来赋予代币“重力”（吸引力）。

收入可能不是每一个项目的最终目标，但如果没有它，大多数代币根本无法存活足够长的时间来成长为基础设施级别的存在。

我们需要认识到，有些项目与行业内其他项目所处的位置不同。比如以太坊，它不需要额外的收入，因为它已经拥有一个成熟且粘性的生态系统。验证者的奖励来源于大约每年 2.8% 的通胀，但得益于 EIP-1559 的手续费销毁机制，这部分通胀可以被抵消。只要销毁量和收益相互平衡，ETH 持有者就不会遭受稀释。

但新项目没有这种优势。当你的代币只有20%在市场上流通、而你的产品还在努力寻找市场契合点时，你基本上就是一家创业公司。你必须赚钱——并展示出持续赚钱的能力，才能生存下来。

协议的生命周期：从探索者到巨头

就像传统公司一样，加密项目也存在于不同的成熟阶段。在每一个阶段，项目与“收入”的关系——包括是再投资还是分发回馈——都会发生实质性的变化。

1. 探索者：生存第一

这是处于早期阶段的项目，通常具有中心化治理结构、脆弱的生态系统，并更注重实验性而非盈利能力。即使有收入，也往往是不稳定、不可持续的，更多是市场炒作的结果，而非用户忠诚度的体现。许多此类项目依靠激励机制、拨款或风险投资资金来维持生存。

像 Synthetix 和 Balancer 这样的项目已经存在大约五年。它们每周的收入范围大致在 10 万到 100 万美元之间，并在活动高峰期会出现明显的波动。这种剧烈的涨跌正是这个阶段的典型特征。它们并不代表失败，而是波动性大。真正关键的是，这些团队是否能够将试验转化为可持续使用。

2. 攀登者：有增长，但不稳定

“攀登者”代表着走上新台阶的项目。它们的年收入在 1000 万到 5000 万美元之间，并且开始摆脱单纯依赖“激励排放”的增长模式。其治理架构也逐渐成熟，重心正从用户获取转向长期留存。与“探索者”不同，攀登者的收入已不仅仅是短期炒作的产物，而是有一定的真实用户需求，在不同市场周期中都有表现。同时，它们也在结构上发生转变——从中心化团队向社区驱动的治理转型，收入来源也开始多元化。

“攀登者”的一个明显特征是选择权：它们已经赢得了社区的信任，可以尝试如收益分配或代币回购等策略。但与此同时，如果扩张过快或护城河未加固，也可能失去增长势头。与“探索者”只需专注“活下去”不同，攀登者必须做出战略性取舍：是继续扩张还是稳固基础？是分红回馈还是继续投资？是聚焦主业还是多线并行？

这也是最脆弱的阶段，不是因为市场波动，而是因为真正的利害关系开始出现。

对于这类项目来说，最大挑战就是时间选择：分红太早，可能会错失成长窗口；分红太晚，代币持有者可能就失去了耐心。

3. 巨头：准备好开始分红

像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 这样的项目，已经跨越了关键门槛。它们拥有稳定的收入、去中心化的治理机制，并且受益于强大的网络效应。它们不再依赖通胀型代币经济模型，拥有牢固的用户基础和经过市场验证的商业模式。

它们大多并不试图“什么都做”。Aave 专注于借贷，Uniswap 主导现货交易，Hyperliquid 正在打造专注于执行效率的 DeFi 堆栈。它们的优势来自于可防御的市场定位与高效的运营纪律。

这些项目大多数都是各自细分领域的领先者。它们的重心不在于“抢占蛋糕份额”，而是把蛋糕做大。

它们是那种有能力进行回购，同时还能拥有多年运行资金储备的项目。虽然它们也无法完全规避市场波动，但却具备足够的韧性来应对挑战。

4. 季节性项目：只有热度，没有根基

“季节性项目”是最吵闹、但也最脆弱的一类。它们的收入可能会短暂地媲美甚至超越“巨头”们，但这背后主要靠的是炒作、投机，或短期的社交潮流推动。

像 FriendTech 和 PumpFun 这类项目，的确制造了大量的参与热度和交易量，但这些热度往往无法持续。

它们并不是本质上的坏项目，也有可能通过转型走向成熟。但大多数最终仍停留在“热度驱动”阶段，而不是成为真正的基础设施。

公共市场能教会我们什么？

传统股票市场为加密项目提供了有价值的类比。年轻的公司通常会将自由现金流再投资用于扩大规模；而成熟的公司则会通过分红或回购的方式分配这些现金流。

下图显示了公司如何分配利润。随着公司“年龄”的增长，进行分红和回购的公司数量也在增加。

加密项目可以从中吸取经验：“巨头型项目”应进行收益分配，“探索型项目”则应注重保留收益并持续复利增长。但问题在于，并不是所有项目都清楚自己属于哪个阶段。

行业类型也很重要。类似“公用事业”的项目（例如稳定币）更像是消费类日用品公司：业务稳定，适合进行分红。原因在于，这些公司已经存在很长时间，需求模式在很大程度上已经变得可预测。它们的表现通常不会偏离预期指引或趋势太多。这种可预测性使得它们可以稳定地将利润分配给股东。而高成长性的 DeFi 项目则更像科技公司——最适合采用灵活的回购策略。科技公司往往具有更强的季节性（波动性），其需求不像传统行业那样稳定可预测。这种不确定性使得“回购”成为一种更合适的价值回馈方式。比如，如果某个季度或年度表现特别好，就可以通过回购代币的方式将价值反馈给持有者。

分红 vs 回购

分红具有黏性。一旦你承诺开始分红，市场就会期望你保持稳定。而回购则更加灵活。它允许团队根据市场周期或代币被低估的情况灵活地安排价值分配。回购在利润分配中的占比，从1990年代的大约20%，上升到2024年的60%。以美元计，从1999年开始，回购的总金额就已经超过了分红。

但回购也有缺点：如果沟通不到位或估值不合理，回购可能把价值从长期持有者转移到短期投机者手中；治理结构必须非常严谨，因为管理层常常有提高每股收益（EPS）等绩效指标；当你用利润回购流通中的股份时，会减少分母，从而“人为地提升”EPS。

分红和回购都有其价值，但如果治理不完善，回购可能会悄悄地让内部人获利，而让社区蒙受损失。

一次好的回购，需要满足三个条件：

1. 强大的金库储备
2. 审慎的估值逻辑
3. 透明的报告机制

如果某个项目不具备这些条件，它更应该继续保持“再投资”模式，而不是启动回购。

当前顶级项目如何处理收入

• @JupiterExchange 在代币发行时就明确表示：不进行直接的收益分配。但在用户增长了 10 倍、金库资金可以支撑运营数年的前提下，他们推出了 Litterbox Trust——一个非托管的回购机制，目前已持有约 970 万美元的 JUP 代币。
• @aave 拥有超过 9500 万美元的金库，并通过一个名为 “购买与分配” 的结构化回购计划，每周投入 100 万美元进行代币回购。该计划是在经过数月社区讨论后启动的。
• @HyperliquidX 更进一步。他们将 54% 的收入用于回购，46% 用于激励流动性提供者（LPs）。目前已有超过 2.5 亿美元的 HYPE 代币被回购，全部资金没有来自任何风险投资机构（VCs）。

这些项目有一个共同点：它们都在财务基础稳固之后，才启动回购机制。

缺失的一层：投资者关系（IR）

加密领域热衷于谈论“透明度”，但大多数项目只在有利于自身叙事时才发布数据。

投资者关系（IR）应成为核心基础设施。项目不应只披露收入数据，还应披露支出、可持续运营时间、金库策略和回购执行情况。这是构建长期信心的唯一途径。

本文的目标不是宣称哪种价值分配方式才是正确的，而是承认：价值分配应与项目的成熟度相匹配。而“成熟度”在加密领域依然非常稀有。

大多数项目仍在摸索如何立足。但那些方向正确的项目——拥有收入、清晰战略和社区信任——真正有机会成为这个行业迫切需要的“教堂式基础设施”。

强有力的 IR 是一项护城河。它建立信任、减少市场低迷期的恐慌，并保持机构资本的持续参与。

IR 应该是什么样的？

• 每季度发布收入 + 支出报告
• 实时金库仪表盘
• 回购执行的公开日志
• 代币分发与解锁的透明信息
• 对拨款、工资、运营的链上验证

如果我们希望代币被当作真实资产对待，它们就必须开始像真正的企业那样进行信息披露与沟通。

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1. 本文转载自 [Decentralised.Co]，原文标题《When Tokens Burn》。所有版权归原作者 [@desh_saurabh] 所有。若对转载有任何异议，请联系 Gate Learn 团队，我们将及时处理。
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