特朗普时代的债务危机：期限溢价上升如何影响市场定价

本周加密货币市场经历了较大震荡，价格走势呈现M头形态。随着1月20日就职日期临近，资本市场已开始对特朗普当选后的机遇与风险进行定价，标志着持续3个月的情绪驱动行情正式落幕。当务之急是从纷繁复杂的信息中提炼出市场短期博弈的焦点，以便对行情变化做出理性判断。本文将从非金融专业爱好者的角度分享观察逻辑，希望能为读者提供一些启发。

总体而言，包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内价格可能持续承压。主要原因是美国国债市场期限溢价扩大，导致中长端利率上升，对这些资产产生不利影响。而这一现象的根源在于市场正在对美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期平稳

首先分析造成短期价格疲软的因素。上周公布了多项重要宏观指标：

• 美国经济增长数据：ISM制造业和非制造业采购经理人指数持续上升，作为经济增长的先行指标，预示短期内美国经济前景较为乐观。

• 就业市场情况：非农就业数据从上月的21.2万增至25.6万，远超预期；失业率从4.2%下降至4.1%；JOLTS职位空缺大幅增加至80.9万个；初领失业金人数持续下降。这些数据表明美国就业市场保持强劲，软着陆几乎已成定局。

• 通胀表现：美国密歇根大学1年通胀预期小幅上升至2.8%，但低于预期，仍处于2-3%的合理区间内。抗通胀债券TIPS收益率变化显示市场对通胀并无过度担忧。

综上所述，从宏观角度来看，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将探讨导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，期限溢价走高

美国国债收益率曲线显示，过去一周内长端利率继续上升。以10年期国债为例，收益率攀升了约20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因包括：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值压力增大
   • 投资者偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力小幅上升
   • 股息吸引力略有下降
   • 通胀传导效应有限

国债远端利率的上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。关键在于确定在降息背景下，导致国债远端利率上升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响；通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察；期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

前文分析表明，短期内美国经济发展稳健，通胀预期并未明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非推动名义利率上升的主要因素，问题聚焦在"期限溢价"上。

观察期限溢价可选用两个指标：

1. ACM模型估算的美国国债期限溢价水平：近期10年期国债的期限溢价明显上升，是推动美国国债收益率攀升的主要因素。

2. 美林美债期权波动率（MOVE指标）：近期波动率变化不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感，对美联储潜在政策变化并未做出明显风险定价。

期限溢价持续走高表明市场对中长期美国经济发展产生担忧，主要聚焦在财政赤字问题上。

市场正在定价潜在债务危机风险

可以确定的是，市场正在为特朗普上任后美国潜在的债务危机风险进行定价。未来一段时间内，观察政治信息和利益相关者观点时，需要思考其对债务风险的影响是正面还是负面，这有助于判断风险资产市场的走势。

以特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态为例，这可能导致使用《国际经济紧急权力法案》制定新的关税计划。虽然这加剧了贸易战影响的担忧，但从直接影响来看，关税收入增加对美国财政收入是正面的，因此不太可能造成剧烈影响。

相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支，才是整个博弈中最值得关注的焦点。这些因素将直接影响市场对美国债务风险的评估，进而影响风险资产的定价。未来将持续关注这些关键议题的发展。