三盘理论解析以太坊近期表现

以太坊最近的表现令人困惑。尽管技术和开发者基本面依然强劲，但市场反应却不如预期。让我们从供需两个角度深入探讨这一现象。

以太坊需求侧分析

以太坊的需求可分为内生和外部两大因素。

内生因素主要指由以太坊技术进步带来的、以ETH计价的新应用，如2017年的ICO潮和2020/2021年的DeFi浪潮。本轮牛市原本寄望于L2和Restaking成为主要驱动力，但事实证明这些新应用难以激发爆发式增长。L2生态与主链高度重合，难以带来显著增量；而PointFi和Restaking虽然锁定了部分ETH，但并未创造大量以ETH计价的新资产。与上一轮YFI、CRV、COMP等项目不同，当前大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi都选择在交易所以USDT计价，而非在链上以ETH计价。这种情况下，用户持有ETH的必要性大大降低。

此外，EIP1559带来的ETH燃烧机制效果也不如预期。随着大量交易转移到L2，主链上的燃烧量大幅减少，进一步削弱了对ETH的需求。

外部因素方面，宏观环境从上一轮的宽松转向了本轮的紧缩。机构投资方面，上一轮的灰度信托只允许买入，而本轮的ETF却可进可出。ETF开通一个月来，净流出已达140.83K，主要来自灰度。这与比特币ETF持续净流入形成鲜明对比，反映出ETH新旧投资者都在通过ETF套现。

以太坊供给侧分析

以太坊本质上是一个分红型资产，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新增产出。但POS转型后，产出成本结构发生了根本变化。

在POW时代（2022年9月15日前），矿工获取ETH的成本包括固定成本（如矿机投入）和增量成本（如电费、托管费等）。这些成本以法币计价，且属于不可回收的沉没成本。当ETH价格低于获取成本时，矿工会选择暂停出售，从而为ETH价格提供支撑。随着挖矿竞争加剧和成本上升，这一机制还会不断抬高ETH的价格下限。

然而，POS转型后（2022年9月15日后），这一机制被彻底改变。验证者取代了矿工，质押ETH即可获得收益。验证者的成本（如服务器费用）几乎可以忽略不计，而质押者除了机会成本外，基本没有其他支出。这意味着不再存在"关机价"，质押者可以持续出售ETH而不必担心成本问题。即便我们假设质押者的入场价格是上一轮的平均价格，这种机制也无法像POW时代那样不断抬高ETH的价格下限。

历史教训与未来展望

以太坊当前困境的根源可以追溯到2018年ICO时代末期。当时，大量项目方无序抛售ETH，导致价格暴跌至100美元以下。为避免类似情况再次发生，以太坊社区采取了一系列措施，包括强调路线图、主导叙事和正统性，并形成了一个由核心开发者和VC组成的"核心圈"。

然而，这种做法也带来了新的问题：

1. 拆分速率过低：能够吸引大量资金和流动性的项目数量骤减。
2. 市场Beta表现不佳：过度强调"清真"和"圈内共识"导致估值过高，使得Beta收益弱于其他公链。

再加上L2对燃烧机制的削弱和POS带来的低成本抛压，这些因素共同导致了以太坊当前的困境。

经验总结

1. 分红型资产若要长期稳定，应建立以法币计价的固定和增量成本结构，并随着资产流动性提高不断提升成本线，从而抬高资产价格下限。

2. 降低抛压只是短期策略，长远目标应该是将母币打造成计价资产，让持有不再完全依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求基础和流动性。